Gemini 交易所近日披露的 10-K 文件揭示了一套复杂的内部资金循环结构，其创始人通过私人投资公司 WCF 向平台借出数千枚加密资产，随后平台将资产抵押给第三方机构套取美元贷款。这种将关联资产在内部左手倒右手的操作，虽表面符合审计要求，实则构建了高度依赖关联方流动性的脆弱闭环，为后续的市场崩盘埋下隐患。

在 2025 年 9 月 15 日完成 IPO 期间，该交易所将欠 WCF 的约 6.956 亿美元债务转换为拥有超级投票权的 B 类股票，转换价格定为每股 22.40 美元，较散户投资者支付的 28 美元发行价低 20%，这一结构性安排直接导致 Winklevoss 兄弟掌握了高达 94.7% 的投票权。尽管 A 类与 B 类股票在股息及清算权利上完全一致，但投票权的极端集中使得公司在法律层面成为受控公司，普通股东利益面临被系统性稀释的风险。

据午方 AI 监测到，该模式下的流动性风险极具爆发性，截至 2025 年 12 月 31 日，Gemini 仍欠 WCF 约 4,619 枚 BTC，折合价值约 4 亿美元。德勤虽出具了无保留意见的审计报告且未列出关键审计事项，但一旦 WCF 行使随时抽贷权利或以书面通知要求偿还，这家身兼债务人、托管机构及受控公司三重身份的企业将面临即时的流动性枯竭考验。

二级市场对此类治理缺陷做出了剧烈反应，该交易所股价自上市开盘价 37.01 美元大幅回落，于 2026 年 3 月 31 日收报 4.42 美元，累计跌幅达 88%，市值从超 38 亿美元雪崩至约 5.2 亿美元。花旗、Cantor、Truist 及 Evercore 等多家顶尖投行已将该股评级下调至“卖出”，并指出其战略规划存在误导投资者的嫌疑。

当前已有集体诉讼指控该公司在资本运作中损害了公众股东利益，核心矛盾在于利用关联方债务低价获取控制权的同时，迫使外部市场承担高溢价成本。随着监管目光聚焦于此类隐蔽的循环借贷与利益输送机制，此类依赖特定关系人资金维持运营模式的上市公司，未来将在治理透明度与信任重建上遭遇长期挑战。