据 Woofun AI 消息，10 亿美元的资金注入正推动相关企业市值激增，引发 AI 概念股领域的新一轮投机热潮。低流通股比例、宏大的叙事框架以及极高的市值，已成为当前金融市场投机活动的显著特征。这一现象让人不禁回想起 2000 年 2 月的超级碗广告，当时 Pets.com 花费 120 万美元投放了一只布偶狗广告，而该公司年度营收不足 600 万美元，亏损却超过 6000 万美元。九个月后该公司破产，布偶狗成为互联网泡沫的象征，那一代人的教训被写入教科书：没有营收支撑的估值就是泡沫。

然而，在 2025 年至 2026 年的新技术竞争格局中，备受瞩目的公司实际上都在亏损，市场逻辑似乎发生了根本性逆转。

Woofun AI 梳理数据显示，以英伟达支持的 AI 计算基础设施企业 CoreWeave 为例，其 2022 年营收仅为 1600 万美元，到 2025 年增长至 51 亿美元，三年增长超 300 倍。尽管营收增长惊人，净亏损却从 3100 万美元激增至 12 亿美元。2026 年第一季度，CoreWeave 营收为 21 亿美元，净亏损达 7.4 亿美元，负债与权益比率高达 10.7。按传统银行业信贷标准，其资产负债表显然不健康，但上市后股价一度上涨 190%。类似情况也出现在 Nebius，这家曾隶属俄罗斯 Yandex 后转向 AI 云服务的企业，2026 年第一季度营收 3.99 亿美元，同比增长 684%，但仍报告 1 亿美元调整后净亏损，过去 12 个月股价涨幅超 510%。

中国市场的情况同样严峻。智谱 2025 年全年营收 7.24 亿元人民币（约 1 亿美元），净亏损却达 31.82 亿元人民币，是营收的 4.4 倍。

这意味着每 1 美元收入对应的计算能力和研发投入远超该数额。同批上市的 MiniMax，香港股价首日上涨 109%，后续涨幅超 700%，但其全年营收仅 7903.8 万美元（约 5.6 亿元人民币），甚至低于智谱。

此外，香港 GPU 企业 Biren Technology、国内 A 股及科创板企业摩尔线程科技，首日股价涨幅分别达 120%、693% 和 425%。这些新股均处于严重亏损或无盈利状态，市盈率因利润为负而失去计算意义。智谱市净率超 1200 倍，SpaceX 市净率约 95 倍。DCF 模型在此类评估中极度敏感，微小参数调整即可使估值从 1000 亿美元跌至 100 亿美元。DCF 创始人阿斯瓦特·达莫达兰曾给 SpaceX 估算 1.2 万亿美元估值，比 IPO 发行价低 30%，他承认评估此类企业时参数微调会导致结果剧烈波动。

有人或许会援引互联网早期忽视市盈率、亚马逊耗时二十年才盈利的先例，但本轮市场与互联网时代存在关键区别：当前市场不再使用市盈率等传统指标定价，而是纯粹依靠叙事推动股价。互联网时代投资者虽不关注市盈率，但会关注用户增长率、商品交易总额、页面浏览量等可量化中间指标。如今 AI 企业虽有年度经常性收入等指标，却无法解释为何某些企业市净率高达 1200 倍。围绕供应链的炒作早已脱离财务基本面制约，未来三到五年的市场前景预期已完全反映在当前股价中。面对此类新型资产，传统定价框架开始失效，全球金融市场和投资者思维发生巨变。模型权重、算法能力、开发者生态体系及计算资源调度能力才是 AI 企业核心资产，但这些无法体现在资产负债表上。GLM-5.2 编程语言的强大功能令 Vercel 首席执行官感到震惊，但这不会反映在 Meta 财务报表中。CoreWeave 手握 1000 亿美元未交付订单，却无法改变季度净亏损事实。英伟达 GPU 被称为 AI 时代“石油”，但石油定价不仅基于季度产量，还考虑储备量、需求曲线及地缘政治因素。

传统定价方法假设未来现金流可依预测，这在消费品、金融及房地产行业行之有效。但 AI 企业营收增长轨迹非线性，取决于模型能力突破、开放生态系统网络效应及政策环境突变。GLM-5.2 发布后，Meta 叙事优势可能一夜改变；Llama 开源迅速增强 Meta 在 AI 领域影响力；美国对华芯片限制使 Wallen 和 Mu Xi 等原本不起眼的企业变为“国内替代品”。这些变量难以提前纳入财务模型预测。

与此同时，市场对叙事驱动股价走势的容忍度不断提高，因过去几年相信叙事力量的投资者确实获得丰厚回报。2023 年初忽略财报购买英伟达股票的投资者收益增加十倍；2026 年初忽略财报购买 Meta 股票的投资者回报增加 24 倍。当一种“错误”投资方法持续带来“正确”结果时，市场往往调整策略而非纠正结果本身。

Woofun AI 注意到，纳斯达克研究回顾了 1980 年至 2020 年数据：20 世纪 80 年代美国股票 IPO 项目中，平均 30% 股份可供自由交易；到 2020 年，这一比例降至约 20%。摩根大通 2026 年 6 月报告显示，IPO 项目新发股份加上锁定期结束后早期投资者可售股份，仅占市场总市值约 1%。IPO 自由流通股比例持续下降趋势已近三十年。纳斯达克发现，自由流通股比例与上市首日涨幅存在明显负相关：自由流通股比例越低，首日涨幅越大。2024 年至 2026 年美国股票 IPO 分析显示，将自由流通股比例低于 30% 定义为“低流通股比例”，在可计算上市第一周股价表现样本中，低流通股比例 IPO 首日涨幅 67.4%，第三天 65.2%，第五天 63.6%；非低流通股比例 IPO 相应数值分别为 47.9%、48.9% 和 49.6%。由于可购买股票数量少，同样购买压力产生更大影响，导致股价弹性更强。同样 10 亿美元购买订单，在 2000 亿美元自由流通股规模下仅引起轻微波动，但在 300 亿美元规模下则引发剧烈变动。当自由流通股比例从 20% 降至 3% 时，这种变化并非线性，而是股价弹性的质变。

越来越多新兴企业倾向选择低流通股比例发行方式，以最大化满足各方利益诉求。首先看创始人，自由流通股比例低时，创始人对企业控制力更强。SpaceX 的马斯克通过 B 类股票持有约 85% 投票权，市场上仅 4.3% 自由流通股意味着外部投资者几乎无治理权力。他可同时担任 CEO、CTO 和董事长，无需股东批准即可将 xAI 业务并入 SpaceX，完全掌控战略方向。自由流通股比例越低，外部股东发言权越弱，创始人决策空间越大。稀缺性直接推高企业市值，市值由最后一笔交易成交价乘以总股数计算。若仅 3% 股票在市场上流通且价格被抬高，整个企业市值将据此计算。创始人和早期投资者持有的 97% 未交易股票纸面价值随之膨胀。这种被夸大的市值可用于筹集资金、作为并购支付手段及吸引人才工具。当 SpaceX 以 1.77 万亿美元估值上市时，该数字出现在所有招聘公告中，成为合作谈判重要话题。

接下来看投资银行，IPO 上市首日涨幅是衡量承销成功与否的关键指标，媒体报道、客户评价及银行声誉均与之相关。自由流通股比例越低，越容易在上市首日实现较大涨幅。高盛为 SpaceX 设计 4.3% 自由流通股比例，导致股价上市首日上涨 19%，被视为非常成功的 IPO。若自由流通股比例为 20% 且数量多五倍股票用于购买，股价涨幅可能仅 4%，媒体报道内容将完全不同。投资银行激励机制本质偏向低自由流通股比例发行方式——比例越低，首日涨幅越大，银行声誉提升。再看基石投资者，香港证券交易所基石投资者制度本质是权衡机制："我为你锁定这些股票，你则保证给我一定配售份额。"基石投资者通过接受 6 个月锁定期交换，获得固定数量 IPO 股份，避免配售份额减少或需参与抽签分配。这种成本往往转化为收益——由于基石投资者锁定大部分自由流通股，市场上剩余可交易股票数量减少，股价更易被抬高。6 个月锁定期结束后，若因自由流通股比例低导致股价上涨几倍，基石投资者收益将远高于普通 IPO 投资者。基石投资者制度将"通过锁定股份支持企业发展"与"为自己谋取更多利益"完美结合。Smart Map 的 11 家基石投资者，包括 Hillhouse Capital、泰康人寿保险和 GF 基金等机构，拿走总共不到 4% 在册股票，均受 6 个月锁定期限制。虽然这些基石投资者帮助 Smart Map 锁定自由流通股比例，但也为自己创造额外利润空间。

因此，我们甚至看到纳斯达克正逐步取消要求上市公司至少 10% 股票必须公开流通的规定。该规定实施数十年，旨在确保市场足够流动性并保护公众投资者利益。标普 500 指数对此要求更严格，构成股票都必须达到一定公开流通比例；MSCI 要求这一比例达 15%；Russell 系列指数要求达 5%。若纳斯达克放弃这一规定，接下来希望以仅 3% 自由流通股比例进行 IPO 的企业将面临哪些障碍？若美国最大证券交易所认为低自由流通股比例可接受，其他交易所是否会纷纷效仿？香港证券交易所基石投资者制度已允许大部分 IPO 股份被锁定，若纳斯达克也放松规定，是否会出现全球性竞争：各交易所争相提供最有利于低自由流通股比例的发行环境，以此吸引最优质 IPO 企业？

在 20 世纪 90 年代，随着期权市场成熟，零成本期权策略成为富人常用投资手段。持有某只股票时，可购买看跌期权防范股价下跌损失，同时出售看涨期权获取收益。这两种操作相互抵消，使投资者能在不花费任何成本情况下锁定特定价格区间。20 世纪 90 年代末，迈克尔·戴尔利用可变预付远期合约，在不触发税收负担情况下提前套现部分戴尔股票，减少持股数量却提前获得现金收益。以前这种策略仅被少数超级富豪和企业家使用，但自 SpaceX 进行 IPO 后，财富管理公司开始向数千名员工推广，应用范围发生巨大变化。像伯恩斯坦和美盛这样的财富管理公司，现在甚至为 SpaceX 员工提供如何使用期权策略的指导手册，这种广泛普及程度前所未有。伯恩斯坦报告中一组数据令人深思：该报告指出，随着低流通股比例 IPO 的普及，市场流动性结构正在发生根本性重构，传统基于流动性的定价模型已无法解释当前的价格形成机制。当市场参与者普遍接受"稀缺即价值"的新范式时，任何试图用历史财务数据预测未来的尝试都显得苍白无力。这不仅是估值方法的失效，更是资本配置逻辑的彻底重塑。未来的金融市场可能不再奖励那些拥有稳健现金流的企业，而是奖励那些能够构建最强叙事、控制最少流通筹码的实体。这种转变将深刻影响全球资本流动方向，重塑行业竞争格局，并可能引发新一轮的监管反思与制度调整。