據 Woofun AI 消息，灰度研究負責人扎克·潘德爾於 2026 年 6 月 3 日在納斯達克推出灰度 Hyperliquid 質押 ETF（代碼 HYPG），並系統闡述了看好 Hyperliquid 的五大理由，涵蓋產品市場契合度、開放架構、與營收掛鉤的代幣價值、有利監管環境及基層用戶採用。該 ETF 旨在讓投資者接觸 HYPE 並通過質押網絡獲取收益，其初始年度管理費率爲 0.29%，被灰度稱爲當時美國上市同類產品中最低費率。

這一產品發佈標誌着機構資本正式介入該協議，同時也將灰度作爲利益相關方的分析立場置於聚光燈下。值得注意的是，該基金在扣除費用和負債後，其目標在於反映信託所持有 HYPE 的價值，這一機制直接關聯了產品表現與底層資產價格。因此，潘德爾提出的五點論斷，本質上是一家活躍的產品發行方在評估其自身交易所交易基金對應資產時的深度剖析，雖不否定數據真實性，但在解讀結論時必須考量其背後的財務利益關聯。這五點並非孤立存在，而是構成了一個邏輯閉環：Hyperliquid 首先通過打造高付費意願的交易產品確立市場地位，隨後向外部開發者開放基礎設施，並設計了獨特的“買入並燒燬”機制來購買並銷燬 HYPE。

這種組合策略超越了單純的費率數字，揭示了 Hyperliquid 試圖從單一的去中心化永續合約交易所，演進爲綜合性基礎金融平臺的野心。

深入剖析 HYPG 的產品細節，其 0.29% 的費率設定在灰度向美國證券交易委員會提交的註冊文件中得到了確認。文件明確指出，該費率結構旨在確保基金淨值在扣除各項成本後，能夠準確追蹤信託持有的 HYPE 價值。

這意味着灰度在推廣該產品時，其分析視角天然帶有維護自身產品競爭力的傾向。然而，這種利益關聯並未削弱數據的參考價值，反而凸顯了 Hyperliquid 商業模式的成熟度。灰度的分析邏輯顯示，Hyperliquid 的成功並非依賴單一維度的優勢，而是通過構建一個自我強化的生態系統來實現。從交易產品到基礎設施開放，再到代幣價值捕獲機制，每一個環節都緊密相連。特別是'買入並燒燬'機制的設計，將平臺的使用情況直接轉化爲對 HYPE 的需求，這種機制比傳統的股息分配更爲複雜且具備長期價值。灰度強調，Hyperliquid 的累計費用數據並非短期波動的結果，而是長期穩定增長的趨勢，這爲 HYPG 的長期表現提供了堅實的基本面支撐。因此，在評估灰度的五點論斷時，投資者應將其視爲一家擁有直接商業利益的市場參與者，對其自身產品底層資產的深度盡職調查，而非單純的市場營銷話術。

從交易產品到基礎金融平臺的演進路徑中，累計費用數據成爲了衡量 Hyperliquid 真實需求的關鍵指標。灰度的圖表顯示，從 2025 年初至 2026 年 7 月，該平臺的累計交易費呈現穩步上升態勢，並未依賴某一次短暫的活動高峯。特別是在 2025 年下半年，增長速度顯著加快，進入 2026 年上半年後依然保持強勁勢頭，最終累計金額突破了 12 億美元。

這一數據趨勢表明，Hyperliquid 已經超越了單純依靠交易量堆砌的階段，進入了以高質量付費交易爲主導的成熟期。相比交易量指標，費用更能準確反映市場需求，因爲交易量可能因臨時激勵措施、自動化策略或市場異常波動而被誇大，而費用則代表了交易者多次願意爲交易執行支付的實際成本。Hyperliquid 的產品架構結合了完全在鏈上的訂單簿以及永續合約和現貨交易功能，其訂單、取消操作、交易記錄、資金調撥計算及清算過程均通過原生交易層 HyperCore 以透明方式處理。

這種技術架構使得 Hyperliquid 能夠在歷史上由中心化交易所主導的市場中展開有效競爭，證明了其作爲去中心化基礎設施的可行性與競爭力。

Woofun AI 整理數據顯示，灰度此前估計 2025 年 Hyperliquid 處理的加密貨幣永續合約交易量約爲 2.9 萬億美元，由此產生的營收規模在 8 億美元左右。

然而，對於累計費用總額仍需謹慎解讀，它指的是通過該平臺支付的全部管理費，而非企業的淨利潤，更不是直接歸屬於 HYPE 持有者的資金。費用的具體分配方式受到多種因素影響，包括返利、推薦獎勵、流動性機制以及支付給外部市場構建者的款項。

儘管如此，這一趨勢仍然表明存在大量的持續性付費交易活動，爲 Hyperliquid 的核心交易產品找到了明確的市場需求提供了有力證據。灰度將這一機制描述爲“買入並燒燬模式”，即營收會直接用於增加代幣價值。其背後的核心機制是 Hyperliquid 援助基金，根據協議官方費用規則，分配給該基金的費用會在網絡交易執行過程中自動轉換爲 HYPE，隨後這些獲得的代幣會被燒燬，從而永久性地從流通量和總供應量中消失。這就建立了平臺使用情況與 HYPE 價值之間的可衡量聯繫，這一機制與傳統意義上的股息截然不同：HYPE 持有者既不會收到現金分紅，也不會對 Hyperliquid 的營收擁有任何法律上的索取權。相反，交易活動會持續創造對 HYPE 的市場需求，同時減少可用代幣的數量。

這一區別有助於避免對 12 億美元數值產生誤解，它並不意味着這 12 億美元已經直接返還給了代幣持有者，或者全部被用於燒燬代幣。

Hyperliquid 的費用分配機制實際上是在社區控制的各個組成部分之間進行的，包括援助基金、Hyperliquid 流動性提供者金庫以及第三方市場構建者。現貨市場和 HIP-3 市場的構建者最多可以保留其市場所產生的費用的 50%，而 MakerDAO 的返利以及其他激勵措施也會影響最終的分配比例。因此，HYPE 的價值積累模型並不僅僅取決於歷史累計費用，還需要持續的強勁交易活動，以便未來能夠繼續進行代幣的購買和燒燬操作。

如果交易量下降、費用率降低，或者有更多費用流向外部構建者，那麼流入援助基金的資金規模就會減少，進而影響代幣的稀缺性提升速度。Hyperliquid 更大的機遇在於允許其他團隊在其交易和流動性基礎設施之上進行開發。通過 HIP-3，符合條件的開發者可以搭建屬於自己的加密貨幣永續合約市場，同時還能使用 HyperCore 的訂單簿、保證金系統以及交易執行基礎設施。要在主網上部署市場，參與者必須質押 500,000 個 HYPE，並且要負責定義並運營該市場，包括選擇價格數據來源，以及在必要時處理合約結算事宜。

這種質押並非僅僅是入場費，如果開發者的操作損害了網絡性能，或者其運營的市場價格信息不可靠，他們將會面臨處罰。這樣一來，新的市場上市就可以更加開放，同時也不會免除創建這些市場的團隊的責任。

HIP-3 還改變了 Hyperliquid 的增長模式，核心團隊不再需要親自爲每一個新市場進行篩選和運營，獨立開發者就可以推出與加密貨幣、股票、大宗商品、指數以及其他具備合適價格數據來源的金融工具相關的永續合約。即使用戶是通過第三方應用訪問這些市場，Hyperliquid 也能從中受益。它的構建者代碼系統允許交易終端、錢包和移動應用爲代表用戶發送的訂單添加經過批准的手續費。

這一系統使得獨立團隊無需從零開始構建區塊鏈、匹配引擎和保證金系統，就能從 Hyperliquid 的流動性中獲取營收。此外，它還讓該網絡能夠通過多種接口來分發其交易基礎設施，而不必完全依賴某一個特定的應用。HyperEVM 則將同樣的策略應用到了智能合約領域，開發者可以在連接相應資產和 Hyperliquid 網絡所提供的流動性的同時，部署兼容 EVM 的協議。這就是支撐灰度開放架構論點的核心動力，這樣的架構讓 Hyperliquid 有空間在其最初的加密貨幣永續合約業務之外實現進一步發展。而這一動力能否長期持續，將取決於所推出的市場的質量以及用戶的使用頻率，而不僅僅是市場的數量。潘德爾的第五點論述的是 Hyperliquid 是如何發展到目前這種狀態的，與許多大型加密貨幣項目不同，Hyperliquid 並非從傳統的風險投資輪融資起步。

Hyperliquid 基金會表示，該網絡沒有外部投資者，也沒有僱用的做市商，更沒有向任何公司支付費用。灰度還提到，在該網絡啓動時，大約 30% 的 HYPE 供應量被派發給現有用戶。

這種做法使得網絡的控制權主要掌握在那些曾經在該平臺上進行過交易的人手中，而不是被私下出售給早期的金融投資者。由於缺乏風險投資資金，Hyperliquid 也就不必面對一種常見的代幣市場風險，即早期投資者的大額持倉在鎖定期結束後被拋售。

此外，這種初始分配方式也更加符合實際的用戶使用情況。不過，“基層用戶驅動”並不等同於完全的去中心化。截至 2026 年 4 月 30 日，灰度現已上市的 Hyperliquid 質押 ETF 的美國證券交易委員會備案文件顯示，該網絡共有約 24 個驗證者。備案文件警告稱，較少的驗證者數量可能會導致各方在市場參數設置、跨鏈橋使用、資金提取以及事故應對等方面出現協同行動。

文件還指出，Hyperliquid Labs 仍然對該網絡的發展有着重大影響力，而且在備案時該網絡的核心協議尚未完全開源。這些因素雖然不能否定該網絡是由社區推動建立的，但也使得“去中心化”的說法有所侷限。Hyperliquid 在實現廣泛的代幣派發和無需許可即可進行開發的同時，其驗證和治理結構卻相對集中。2026 年 5 月，美國證券交易委員會的監管態度變得更加明確，商品期貨交易委員會批准了一家獲得註冊的美國衍生品交易所上線比特幣永續合約。

該機構還發布了一份政策聲明，爲其他永續合約的上市制定了逐案審批的流程。同年 6 月，該委員會還就與能源大宗商品相關的連續交易和永續合約徵求公衆意見。這些舉措都認可了 Hyperliquid 一直在構建的市場結構的某些部分，即沒有固定到期日的衍生品、連續交易模式，以及在傳統交易所營業時間之外依然可以交易的市場。

不過，這些舉措並不等同於對 Hyperliquid 本身的監管批准。該平臺仍然限制美國用戶的使用，而且那些獲得註冊的美國交易平臺還必須遵守客戶保護、監控、報告以及風險管理等方面的規定，而這些要求對於那些未被註冊爲美國衍生品交易平臺的協議來說則是不適用的。監管方面的進展還可能帶來更強的競爭對手，如果現有的美國交易所能夠上線永續合約並實現全天候交易，那麼 Hyperliquid 的部分產品優勢就可能被那些已經擁有機構客戶關係的受監管平臺所取代。

2026 年 7 月 14 日，Hyperliquid 的團隊代表與美國證券交易委員會的加密貨幣特別工作組舉行了會議，探討去中心化永續市場以及 HIP-3 架構的相關問題。這次會議表明，該協議的市場結構現在已經納入了監管機構的討論範疇，但這並不意味着監管機構已經批准了 Hyperliquid，也沒有爲其在美國的普及開闢合法的路徑。因此，目前的監管環境更多地是爲主流化永續期貨和全天候交易市場提供了支持，而非僅支持某一個特定的交易平臺。

如果監管機構能夠使永續期貨和全天候市場成爲常規，那麼 Hyperliquid 將會受益，但它同時也面臨着那些能夠爲需要受監管接入服務的機構提供類似產品的交易所的競爭。

接下來的挑戰在於證明 Hyperliquid 的架構能夠在其核心交易所業務之外持續產生穩定的交易活動。有幾項發展態勢有望加強這一論點：最簡單的觀點認爲，較高的交易費會自動提升 HYPE 的價值，但僅靠費用收入並不能保證代幣價值的上升，尤其是當交易活動減少或用於燒燬代幣的資金佔比下降時。更爲合理的觀點是，Hyperliquid 已經構建了一個功能完備的交易所、一個供獨立應用使用的分配系統，以及一種能夠將網絡使用情況與持續的代幣購買和供應量減少聯繫起來的代幣模型。

歸根結底，灰度的五點論斷取決於這些要素能否持續協同發展。費用曲線表明，最初的交易產品確實找到了市場需求，而現在開放架構則需要證明 Hyperliquid 能夠支撐一個可持續發展的生態系統，而不僅僅是一個成功的單一交易平臺。本分析基於 Hyperliquid 的官方協議文檔、灰度研究團隊發佈的資料、Allium 提供的數據，以及美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會公開的備案文件和公告。相關數據及文檔已於 2026 年 7 月 18 日進行了覈查，確保了信息的時效性與準確性。