據 Woofun AI 消息，穩定幣發行商 Circle 在二季度交出了一份充滿張力的業績答卷：USDC 鏈上交易量高達 14.8 萬億美元，同比激增 151%，然而其“總收入及儲備收入”僅爲 7.01 億美元，同比增幅僅 7%。

這種交易量與收入增速的劇烈背離，並非數據失靈，而是深刻揭示了 Circle 商業模式的底層邏輯——鏈上活躍度並不直接轉化爲營收，收入的核心驅動力在於平均 USDC 流通量的留存規模及其對應的儲備資產回報率。

這一反差表明，市場需重新審視穩定幣發行商的盈利結構，從單純關注交易頻次轉向關注存量資產的收益效率。

深入拆解收入構成，儲備收入佔據了“總收入及儲備收入”的九成以上，成爲決定業績走向的絕對主導變量。根據 Circle 隨 Form 8-K 提交的 Exhibit 99.1 文件顯示，平均 USDC 流通量同比增長 25%，這本應帶來可觀的收入增量，但儲備回報率卻下降了 66 個基點。

這種“量增價跌”的博弈導致儲備收入僅微增約 5%，幾乎完全抵消了流通量擴張帶來的潛在紅利。Woofun AI 整理數據顯示，非儲備性質的其他收入當季爲 3400 萬美元，主要得益於訂閱與服務收入的同比增長，但公告並未將 Circle Payments Network、Arc 或 Agent Stack 等新產品線拆分爲獨立收入項。

這意味着，儘管鏈上轉賬頻次反映了 USDC 在支付、兌換或清算中的高強度使用，但這些活動本身並不產生逐筆收入；相反，只有當 USDC 持續留存於體系內併產生利息回報時，才能進入公司的收入表。因此，當前利率環境的放緩對儲備收益定價的負面影響，遠大於網絡擴張帶來的正面效應，這也解釋了爲何公告中同時出現“網絡在擴張”與“當前利率環境放緩收入”兩種看似矛盾實則並存的表述。

從利潤結構透視，收入轉化爲經營利潤的過程同樣受到多重成本因素的擠壓。Circle 將扣除“總分銷、交易及其他成本”後的中間指標定義爲 RLDC（Revenue Less Distribution Costs），該指標從 2.51 億美元增至 2.89 億美元，增速快於總收入，且 RLDC 利潤率由 38.2% 提升至 41.2%。

這一改善主要源於新增成本遠小於新增收入，接近九成的新增收入穿透了分銷成本層。然而，RLDC 並非毛利或淨利潤，其後仍需承擔研發、基礎設施及人工等運營費用。據 Circle 公告，調整後運營費用同比增長 23%，導致調整後 EBITDA 僅增長 8%。環比視角下的壓力更爲明顯：相較於一季度，平均 USDC 流通量僅增加 1.7%，總收入及儲備收入僅增加 1.0%，而同期調整後運營費用增加了 7.9%，調整後 EBITDA 則下降 5.2%。

這一組數據表明，在 USDC 存量季度間小幅波動的背景下，新產品和基礎設施的投入率先體現在費用表中，利潤表並未同步加速，反映出公司在擴張期的經營槓桿效應尚未完全釋放。

儘管新業務尚未形成顯著的收入曲線，但網絡層的基礎設施進展已初具規模。截至季末，Circle Payments Network 過去 30 天年化交易額達到 147 億美元，已有 175 家金融機構接入，這標誌着網絡密度的實質性提升，但該指標屬於網絡效應範疇，不能直接與 USDC 鏈上交易量或季度收入等同視之。

此外，Arc 計劃於 9 月 16 日啓動公開主網，Agent Stack 已擁有超過 900 項付費服務，這些舉措顯示 Circle 正積極構建穩定幣發行之外的基礎設施生態。

然而，無論是上線計劃還是服務數量，目前均不足以驗證其已成爲第二條收入支柱。綜上，Circle 的二季度業績本質上是由平均 USDC 存量、儲備回報率及分銷成本結構共同決定的結果，交易量的繁榮證明了 USDC 的使用強度，而收入表則冷靜地回答了這份使用如何穿過儲備收益與成本結構的雙重過濾，最終轉化爲公司的財務表現。