据 Woofun AI 消息，Circle 2025 年财报披露，为维持 USDC 市场霸主地位，公司因与 Coinbase 的业务往来支付了高达 14 亿美元的派发成本，这一巨额支出直接导致其营收结构发生根本性逆转。

深入拆解成本结构可见，该 14 亿美元成本较前一年的 9.245 亿美元显著攀升，约占 2025 年总营收及储备收入的 51%，第四季度这一比例更激增至 63%。

这种压力不仅源于 Circle 与 Coinbase 于 2023 年 8 月签署、将于 2026 年 8 月到期的三年期协议，更来自行业竞争格局的剧变。Woofun AI 整理数据显示，尽管 Hyperliquid 推出了原生稳定币 USDH 并试图通过 Native Markets 构建分层派发机制，但未能撼动 USDC 的流动性优势；即便假设 61.6 亿美元的供应量全部符合'对齐供应'标准且获得 3.5% 的储备收益率，理论年储备收入约为 2.156 亿美元，按 90% 比例计算约为 1.94 亿美元，实际数值仍受成本调整因素影响。Open USD 与 AQAv2 等模型的出现，使得平台方在保留 USDC 的同时，将收益分享条款作为谈判筹码，迫使 Circle 在维护派发体系的同时，面临保留份额被持续稀释的风险。

敏感性分析进一步揭示了利率变动对利润的深层影响。在 USDC 流通量及储备分配保持不变的假设下，若利率上升 100 个基点，储备收入将增加 7.56 亿美元，但派发与交易成本也会同步增加 3.69 亿美元。扣除这些刚性成本后，Circle 实际能获得的增量收入仅为 3.87 亿美元，占总增量的 51%。

这意味着每多出一美元的流通量，对发行方的单位价值贡献正在降低，而平台方通过类似 Hyperliquid 的策略，在确保 USDC 流动性优势的同时，成功争取到了更大比例的收益分成。

行业终局逻辑正在重写，供应量优势不再等同于收益独占权。Circle 2025 年的数据表明，尽管 USDC 依然占据供应量首位，但决定收益归属的关键变量已转移至使用 USDC 的平台手中。这种从'发行即获利'向'平台博弈分润'的范式转移，标志着稳定币行业进入了一个由渠道主导利润分配的新阶段。