据 Woofun AI 消息，Strategy 优先股 Stretch (STRC) 的剧烈贬值已引发去中心化金融领域的连锁震荡，直接导致 Apyx 与 Saturn 两家协议合计近 5 亿美元的资产陷入流动性困境。

这一危机不仅暴露了合成美元产品在底层资产波动下的脆弱性，更揭示了高收益承诺背后隐藏的系统性风险。随着比特币价格持续低迷，Michael Saylor 掌舵的 Strategy 公司正面临前所未有的信心考验，其资产负债表上的巨额比特币持仓与不断缩水的股价形成鲜明对比，进而通过复杂的金融衍生品链条，将压力传导至整个 DeFi 生态。这场由单一股票折价引发的危机，正在重塑投资者对加密原生收益产品的认知边界。

Strategy 的基本面恶化是此次危机的根源。作为全球持有比特币最多的上市公司，其资产负债表上承载着约 585 亿美元的比特币资产。然而，6 月份比特币价格跌破 6 万美元大关，创下自 2024 年 10 月以来的最低水平。

这一市场波动直接冲击了 Strategy 的股价表现，其普通股从历史高点收盘价 473.8 美元一路重挫至 82 美元的低点，当前市值约为 285 亿美元。更为严峻的是，公司备受关注的优先股 Stretch（代码 STRC）也未能幸免，价格跌至 74 美元，较其 100 美元的面值折价高达 26 美元。

目前，该优先股派发的年化股息率为 12%，这一水平已接近垃圾债范畴。叠加 67 亿美元的可转债利息负担，Strategy 每年需支付的优先股股息与利息总额高达约 17.6 亿美元，巨大的现金流压力迫使公司不得不采取紧急应对措施。

为了缓解流动性危机，Strategy 被迫放弃了 Michael Saylor 长期坚持的'永不卖币'立场。公司已授权出售最多 12.5 亿美元的比特币以补充现金储备并覆盖上述支付义务。从 5 月底至 7 月初，Strategy 实际卖出了约 2.185 亿美元的比特币，并通过增发普通股募资近 18.5 亿美元。

目前，公司的现金储备已达到 37.5 亿美元，理论上足以覆盖 2.1 年的当前股息支出。然而，这一自救行动也伴随着巨大的个人财富缩水，Saylor 本人的净资产从 2025 年初的超 90 亿美元急剧下降至近期的约 33 亿美元。

尽管现金储备的增加暂时缓解了短期支付压力，但市场对其长期偿债能力的担忧并未消除，反而因频繁的资本运作而加剧。

Strategy 的困境迅速传导至 DeFi 领域，Apyx 和 Saturn 成为重灾区。这两家协议合计管理着近 4.9 亿美元的资产，其中 Apyx 的毛准备金为 3.07 亿美元，Saturn 的总锁仓价值为 1.83 亿美元。截至 7 月 21 日，约有 2.67 亿美元的资产直接暴露于 Stretch 优先股的风险敞口中，其中 Apyx 占比约 1.96 亿美元，Saturn 占比约 7200 万美元。其余资产多为现金、代币化国债以及协议自有资产。

这种高度集中的风险暴露意味着，一旦 Stretch 价格继续下跌，这两家协议的偿付能力将面临严峻挑战，进而可能引发更大范围的挤兑和清算。

Apyx 的机制设计使其在 Stretch 暴跌中首当其冲。该协议在经纪与托管账户中持有 Stretch 和现金，并以此为准备金发行合成美元 apxUSD。与由现金和国债支撑、锚定 1 美元的 USDT 和 USDC 不同，apxUSD 并不保证始终值 1 美元，其赎回价值会随背后资产组合的波动而变化。在 6 月底的抛售潮中，apxUSD 一度跌破 0.80 美元。到 7 月 21 日，其在 Kraken、Curve 等交易所的二级市场价格虽回升至约 0.90 美元，但风险并未解除。剔除已铸造但未售出的代币以及 Apyx 自有流动性后，Artemis 估算 Apyx 约有 2.33 亿美元准备金，对应流通代币价值约 2.57 亿美元，覆盖率仅为 90.7%。

这意味着，以为买到"准美元"的投资者，账面已浮亏约 10%。值得注意的是，Stretch 占 Apyx 准备金的 84%。此外，符合条件的投资者若要通过 Apyx 赎回 apyUSD，需等待约 20 天，这种流动性限制进一步加剧了投资者的焦虑。Apyx 的运营主体注册于英属维尔京群岛，主要支持方为 DeFi Development Corporation——首家以积累 Solana 为核心的公开交易加密财库公司。与许多数字资产财库公司一样，该公司股价也从去年 5 月的 42.50 美元暴跌至近期约 2.70 美元，反映出整个加密财库板块的低迷。

Woofun AI 整理数据显示，Saturn 的玩法略有不同，但其风险本质相似。其稳定币 USDat 由代币化国债支撑；想追求更高收益的投资者可将其兑换为生息版本 sUSDat，后者主要靠 Saylor 的 Stretch 优先股支撑。截至 7 月 21 日，Stretch 约占 sUSDat 准备金的 94%，每枚 sUSDat 约值 0.90 美元 USDat。协议正宣传年化高达 27.5% 的收益率，但其中仅 12 个百分点来自 Stretch 股息。其余部分则寄望于 Stretch 从当前约 87 美元回升至 100 美元面值——这是一种典型的加密乐观假设，忽略了市场下行周期中的巨大不确定性。Saturn 总部位于费城，由 YZi Labs 孵化，并获得 Spartan Group、Anchorage Digital 等知名机构投资。

尽管背景雄厚，但其高收益承诺背后的风险结构并未改变，反而因复杂的金融工程而更加隐蔽。Apyx 与 Saturn 均按司法管辖区限制准入，并禁止美国用户参与，符合条件的投资者可通过公司官网购买产品，并在 Curve、Pendle 等加密市场交易相关代币。

加密借贷平台 Maple Finance 联合创始人兼 CEO Sid Powell 指出，买家（多为零售投资者和成熟收益基金）仍有理由继续持有等待。早期投资者可能宁愿继续收取 Strategy 股息，也不愿亏本卖出；新买家则押注 Strategy 现金储备增加，有望推动 Stretch 重回 100 美元。若利率继续下行，这场赌注吸引力会进一步上升：12% 的股息（如果真能持续）在其他收益率走低时显得更具吸引力。

然而，这些协议很好地展示了 DeFi 如何把单一押注（Stretch 优先股）衍生出多重投机。在 Morpho 借贷平台上，投资者可用 Apyx 和 Saturn 代币作抵押，借入其他数字美元，再买入更多生息代币，如此循环。这就是所谓的"循环加杠杆"（looping）——加密版的"借钱加仓"。它会指数级放大风险：一旦对底层证券失去信心，就可能引发灾难性崩溃。眼下，Stretch 和 Strategy 正深陷困境，这种杠杆结构使得任何微小的价格波动都可能被放大为系统性风险。

在 Pendle 平台上，这些代币还可被拆分成对本金和未来收益的独立索取权。"这和把债券拆成本金与票息完全一样。"达拉斯比特币托管与咨询公司 Onramp Institutional 全球负责人 Glenn Cameron 解释道。部分仓位还能再投入借贷市场，让交易者借更多美元、买更多代币，继续循环。有路径甚至宣传年化收益高达 40%，Saturn 官网也会给参与者发放奖励积分。

如果这些"惊人"收益率和循环加杠杆的手法听起来像锅炉室推销员的话术，那你最好谨慎行事。这些投资位于境外，目前没有美国监管机构盯着它们的产品。杠杆在反向运行时同样高效且残酷。Stretch 下跌，准备金贬值，代币价格跟随下滑，贷款抵押不足。一旦借款人抵押品价值跌破 Morpho 要求的阈值，外部清算人（通常是自动机器人）就可偿还债务并以折扣价夺走抵押品。若他们再在已充满紧张卖家的市场中抛售，就会进一步压低价格，触发新一轮清算。

"因为他们加了杠杆，Stretch 不需要跌太多就能引发连锁清算。"Cameron 说。这套机制已经在运转，只是目前损失尚可控。Artemis 统计，6 月初至 7 月 16 日期间，涉及 Apyx 和 Saturn 抵押品的清算共 116 笔，贷款规模约 720 万美元。几乎全部债务都被回收。但若代币再跌 10%，按 Artemis 估算（假设借款人既不还款也不追加抵押），Apyx 相关债务中最多可能有 570 万美元进入清算范围。

Powell 认为，只要 Stretch 仍低于 100 美元交易，这些协议就仍脆弱。他指出，6 月底优先股下跌曾让 Apyx 的合成美元脱锚。Apyx 和 Saturn 均未回应《福布斯》的置评请求。Powell 透露，Maple 已拒绝约半打以 Stretch 或其代币化版本为抵押的借贷请求，原因正是波动性。

不过，他并不认为 Apyx 或 Saturn 会引爆更广泛的加密危机。两者并未给 Strategy 增加新的法律义务，Stretch 在 DeFi 中的使用也还不够广泛，难以造成显著传染。"目前它和 DeFi 的整合程度还没那么高。"他说。更大的风险更可能通过 Stretch 本身回传。若投资者集中赎回代币，Apyx 和 Saturn 可能被迫抛售准备金，进一步打压优先股价格。Strategy 或将面临再次提高股息、或回购股份以提振需求的压力。

"这会推高 Strategy 的资本成本。"Powell 表示。Strive CEO Matt Cole（该公司持有约 4400 万美元 Stretch，并发行自有永续优先股）认为，传统券商下调客户借款额度、而非 DeFi，才是初期强制抛售的更大推手。"DeFi 这些年已经学到很多关于杠杆的教训。人们加过度杠杆就会被清零。"他说，"这次 STRC 和更广泛数字信贷的下跌提醒投资者，循环加杠杆时必须格外小心。"

Saylor 已背水一战，开始采取一些孤注一掷的举措。Strategy 普通股近期约 92 美元，一年内跌去约 78%。按照 Saylor 自己推广的争议性指标 mNAV（普通股市值除以公司比特币价值）计算，目前股价较比特币价值深度折价 33%。过去多年，公司 mNAV 一直舒适地高于 1.0，使其能以高于比特币支撑价值的价格增发股票，再用所得资金买入更多比特币。

最近，Saylor 想出了"巧妙"的办法来修复严重的 mNAV 问题。7 月 23 日，Strategy 在 X 上宣布，将抛弃原有公式，改用一套恰好能让该指标略高于 1.0 的新算法。"比特币资本市场需要新的金融语言。"Saylor 说。新算法是这样算的：mNAV 等于股价除以"每股净比特币"——即比特币财库价值，减去虚值可转债和优先股的面值，再加上专用于股息的美元储备，再除以完全稀释后的股份数。

按这套更复杂的算法，比率变成了 1.02。奇迹出现！Strategy 的 mNAV 不再深度折价了。"唯一显示折价的版本，恰恰是他们从来不使用的那个，而那才是投资者该看的。"Cameron 指出，"现实一点没变，变的只是他们自己编造的 mNAV 指标。"令人惊讶的是，仍有投资者买账 Saylor 的这些操作。"我预计 Stretch 会继续折价交易，直到比特币走出当前区间（大约 5 万多到 7 万多美元）。

如果比特币崩盘，它还会再低。"华尔街老兵、算法交易平台 CoinRoutes 联合创始人 Dave Weisberger 表示。不过 Weisberger 也认为，Strategy 近期的动作"基本上逆转了死亡螺旋"。空头原本假设卖币会砸盘、迫使公司继续卖币，且除非比特币反弹，否则 Strategy 将失去资本市场准入。结果却是：Strategy 卖了币，价格并未大幅下挫；随后增发股票，并积累了近两年的现金覆盖。"两种灾难情景都没发生。"他说。"Strategy 不需要破产，投资者也会受伤。"Cameron 提醒，"公司真实的 mNAV 已压缩到 0.67，比特币价格下跌，股东还在被稀释。他们要回到当初的投资水平，需要很长时间。"为了 Saylor 的利益，希望那些他一直依赖的比特币死忠信徒，同时也是足够耐心的投资者。}