据 Woofun AI 消息，摩根大通于 8 月 9 日发布全球存储报告，揭示 AI 资本开支结构正经历重塑，内存从边缘配套跃升为 CSP 硬件支出的核心部件，全球内存短缺态势预计将延续至 2028 年。

在市场规模与内存占比演变方面，摩根大通将 2026 至 2028 财年的全球内存 TAM 预测上调 4% 至 8%。报告指出，短缺程度将在 2027 年加剧，2028 年略有改善，但累积缺口难以完全消除。基于 Omdia 数据的卖方模型显示，面向 CSP 的内存市场规模占其硬件支出的比例，已从 AI 时代前不足 10%，升至 2026 年的 31%，2027 年预计进一步达到 49%。

这意味着，到 2027 年，CSP 每投入 100 美元硬件资本开支，约 49 美元对应内存相关产品。Figure 5 进一步显示，在该模型情景下，这一比例到 2028 年甚至可能升至 60%。

技术规格调整对供需逻辑产生深远影响。AI 服务器不仅需要更多 HBM，也需要更多服务器 DRAM、SOCAMM，以及围绕 AI CPU 和加速器部署的其他内存方案。

然而，英伟达 Vera CPU 的 SOCAMM 容量由每颗 1.5TB 下调至 768GB。Rubin Ultra 也可能减少计算 die 数量，并在部分 SKU 中将 HBM4E 配置由 16-Hi 或 12-Hi 下调至 12-Hi 或 8-Hi；Rubin 则可能推出 288GB 和 192GB 两种配置。在更保守的单卡内存假设下，摩根大通将 2026 至 2028 年 HBM 比特需求下调 4% 至 19%。这类调整主要是客户应对供应不足的方式：降低单机内存容量以支持更多芯片交付，而非 AI 训练与推理需求降温。

供需缺口测算显示，DRAM 年度供需增长差在 2026 年约为-3%，2027 年扩大至-7%；到 2028 年，供给增速可能反超需求约 3 个百分点。NAND 的年度供需增长差则分别约为-3%、-5% 和-1%。

这意味着 DRAM 的边际供需状况可能在 2028 年改善，NAND 仍有小幅缺口，但两类产品到 2028 年仍不会真正恢复供需平衡。HBM 也是同一逻辑。摩根大通测算，更新后的 HBM 供需缺口在 2026 至 2028 年分别约为-15%、-14% 和-22%。与 5 月模型相比，规格下调使短缺程度有所收窄，但尚未使市场转为过剩。

Woofun AI 整理数据显示，价格走势与 LTA 机制成为关注焦点。摩根大通预计，2027 年混合 HBM 均价将同比上涨 42%，其中同规格产品价格可能上涨 30% 至 40%。到 2028 年，同规格产品涨价幅度可能降至 10% 以内，但产品结构升级仍可能推动混合均价同比上涨 22%。支撑价格的原因之一，是 HBM 产品升级节奏有所放缓，8-Hi 产品生命周期被拉长，12-Hi 爬坡速度下降，16-Hi 采用时间延后。

与此同时，大客户长期协议，即 LTA，也开始改变传统内存周期的波动方式。报告显示，三星电子和美光披露的 LTA 预付款约占合同价值的 20% 至 25%，部分协议覆盖或贡献的出货量比例约为 50% 至 70%。多数 LTA 围绕服务器和 AI 内存展开，并采用差异化、灵活的定价结构。摩根大通估计，CSP 和 AI 相关需求可能占相关合同总比特量的 70% 以上、收入的 85% 以上。服务器内存相较非服务器应用还享有明显的价格和利润率溢价。对三星电子、SK 海力士和美光等供应商来说，LTA 可以提高订单和现金流的可见度，并让价格上涨曲线更加平滑。

产能扩张瓶颈是短缺延续的关键前提。摩根大通测算，为使 2028 年的 DRAM 供需达到平衡，行业需要额外增加约 5.5EB 供应，对应约 29.9 万片/月的晶圆产能；NAND 则需要额外增加约 76EB 供应，对应约 4.4 万片/月产能。报告认为，即使把已经公开的扩产项目全部纳入模型，新增供应仍不足以彻底填补缺口。新建晶圆厂从破土到量产爬坡通常需要 2 至 2.5 年。SK 海力士 M15X 已经开始逐步贡献产能，龙仁集群一期预计自 2027 年 3 月起爬坡；三星 P4 仍在扩产，新建 P5 预计 2027 年第四季度开始出片；美光 Boise ID1 和 PSMC P5 则预计自 2027 年第二季度起逐步贡献产能。

即使这些项目如期推进，摩根大通预计，全球 DRAM 月度晶圆产能也只是从 2025 年底的约 190 万片升至 2028 年底的 285 万片，仍低于实现供需平衡所需的水平。HBM 本身还会挤压传统 DRAM 供应。到 2028 年底，HBM 相关晶圆可能占 DRAM 总产能约 32%。由于 HBM 的 die penalty 约为普通 DRAM 的 3 至 4 倍，生产同等容量的 HBM 会消耗更多晶圆资源，从而进一步限制传统服务器和消费级 DRAM 供应。

竞争格局与股东回报方面，中国厂商带来的影响需分别讨论。摩根大通预计，CXMT 到 2028 年的 DRAM 产能和比特份额将分别达到约 16% 和 11%，但在高密度服务器 DRAM 及 HBM3E 以上产品上，仍落后领先厂商约 2 至 3 年。因此，其扩产短期内对高端 AI 内存的直接冲击有限。相比之下，报告认为 YMTC 的 NAND 单位晶圆比特产出已大致追平行业龙头。

到 2028 年，其全球 NAND 产能和比特份额都可能接近 16%，因此 NAND 面临的中国新增供给压力高于 DRAM。资本市场更容易交易的另一条线索，是存储厂商潜在的股东回报。三星电子和 SK 海力士现行股东回报政策，均要求将累计自由现金流的 50% 用于股东回报。三星的现行计划覆盖 2024 至 2026 年，SK 海力士的计划则持续至 2027 年。

按摩根大通模型，三星电子 2026 年和 2027 年的年度现金收益率均可能在 8% 左右，两年合计约 16%；SK 海力士 2027 年现金收益率则可能升至约 16.7%。报告因此预计，两家公司未来两年的累计现金回报率可能达到约 16% 至 20%。这可能成为存储股估值修复的催化剂。报告跟踪的内存股在 AI 产业链中连续四个季度跑赢后，2026 年三季度以来一度回调约 25%，压力主要来自短期盈利预测下修、CSP AI 资本开支节奏放缓，以及市场对内存配置优化的担忧。

不过，特别股息和回购最终仍取决于自由现金流、内存价格以及管理层决定，不能视为已经锁定的收益。

摩根大通这份报告揭示的并不只是又一轮内存涨价，而是 AI 资本开支内部的一场重新分配：内存正从过去不足 10% 的配套项，升为可能占据近半硬件支出的核心部件。对存储厂商，这是利润和议价能力上升的机会；对云厂商，却意味着 AI 服务器成本继续抬高。但接近乃至超过 50% 的内存价值占比本身也很难长期维持，可能迫使云厂商进一步提高资本开支、下调单机配置，或者采用 CXL、企业级 SSD 和 HBF 等分层内存方案。因此，真正需要观察的不只是短缺能否延续到 2028 年，而是 CSP 预算增长、内存规格优化与新增晶圆产能，哪一项会最先改变当前的供需平衡。