據 Woofun AI 消息，Lorenzo Valente 作爲方舟投資研究總監，對 OUSD 項目能否挑戰 USDT 與 USDC 的雙寡頭格局提出深刻質疑。

儘管該聯盟匯聚了 150 家來自支付、金融科技及銀行業的公司，試圖推出能與 Circle 發行的 USDC 抗衡的穩定幣，但市場高估了這種合作模式。真正的網絡效應並非源於合作伙伴名單的長度，而是由流動性深度、使用習慣及結算流程等深層因素共同構築。OUSD 的推出引發了廣泛討論，許多人誤以爲 Circle 處於困境，卻忽視了現有穩定幣生態中"不願打破現有運營體系"的剛性約束。

這種心理與 USDT、USDC 在市場中形成的強大慣性，構成了新進入者難以逾越的護城河。

監管現實與盈利模式的誤區是理解 OUSD 侷限性的關鍵。該項目必須遵守 GENIUS 法案，這意味着它無法直接將利潤分配給最終用戶，這與部分市場參與者的預期背道而馳。

事實上，Circle 可能是向平臺提供商分配最高比例利潤的發行方，從而間接讓用戶受益。OUSD 的核心邏輯並非"直接支付給持有者"，而是"與分發及使用平臺共享儲備金收入"。Open Standard 作爲運營方將收取 25 基點的管理費，參與者則保留其平臺上 OUSD 產生的全部淨利息差。表面上看，這種經濟模型極具吸引力，但這完全忽略了企業核心業務對現有穩定幣流動性的依賴。只有當追求淨利息差不會危及更龐大的收入來源時，這種微小的收益才具備實際意義。許多公司已在通過其他方式積累價值，其核心業務恰恰建立在 USDT 和 USDC 的網絡效應之上。

Binance 的案例爲這一論點提供了最有力的實證。作爲全球規模最大的交易所，Binance 曾擁有自有品牌穩定幣 BUSD，供應量一度接近 230 億美元，直到 2023 年 2 月，紐約州金融服務局（NYDFS）命令發行方 Paxos 關閉該產品。此後，Binance 轉而深度依賴 USDT，目前持有約 450 億美元的 USDT。相比之下，Bybit 持有約 40 億美元，OKX 持有約 90 億美元。USDT 已深深嵌入 Binance 最深度的訂單簿、最活躍的交易對及衍生品市場中，成爲離岸交易所生態系統的核心計價貨幣。無論是購買 BTC、ETH、SOL，還是進行合約交易，USDT 的主導地位無可替代。CZ 之所以未向 Paolo 或 Giancarlo 要求分得 USDT 利潤，是因爲 Binance 真正的王牌資產是其交易業務，而這完全依賴於 USDT 提供的流動性。任何試圖替換核心計價貨幣的行爲，都可能動搖其萬億級交易量的根基。

從營收賬本推演，放棄 USDT 換取利息差實爲理性自殺。Binance 的衍生品業務佔全球加密貨幣衍生品交易量的 40%，日均交易額在 400 億美元到 500 億美元之間，年交易額高達 10 萬億美元到 15 萬億美元。扣除折扣後，綜合費率約爲 5 基點，僅此一項即可帶來約 50 億美元營收。現貨業務日均交易額約爲 80 億美元到 100 億美元，年交易額約 3 萬億美元，綜合費率約爲 15 基點，貢獻約 50 億美元營收。

此外，包括財富管理、借貸利息、Launchpool 及質押手續費在內的其他業務，加上賬戶中約 460 億美元的閒置穩定幣生息收益，保守估計可再貢獻 50 億美元到 70 億美元。即便在熊市，Binance 營收也在 170 億美元到 200 億美元之間，牛市則可能接近 250 億美元，估值或超 2000 億美元。若 Binance 將 450 億美元 USDT 轉爲 OUSD，假設獲得 90% 利潤分成，按 3.8% 的美債利率計算，年利潤僅約 15.5 億美元。爲了這 15.5 億美元而冒險擾亂一個能產生 250 億美元營收的引擎，顯然是非理性的。維繫 Binance 帝國的是 USDT 帶來的流動性，而非微薄的利息差。

Woofun AI 整理數據顯示，歷史驗證進一步佐證了這一觀點。一年多前，Circle 曾向 Binance 支付 6000 萬美元的一次性費用，並提供基於 USDC 持有量的持續月度激勵。

然而，Binance 平臺上的 USDC 供應量幾乎未變，依然維持在 50 億美元左右。這一事實表明，即便有鉅額激勵，交易所也無意改變其核心穩定幣配置。人們嚴重低估了穩定幣爲持有者帶來的網絡效應，這些潛在利潤根本不足以讓公司冒險擾亂核心營收來源。對交易所而言，穩定幣不僅是現金，更是計價資產、抵押資產、風險管理資產及數百萬交易者的記賬單位。更換基礎資產的成本極高，且風險不可控。Binance 之所以能留住超過 3 億用戶，根本原因在於其作爲地球上流動性最強交易平臺的地位，而這正是 USDT 所賦予的。

OUSD 聯盟內部存在的利益錯位也是其難以成功的深層原因。聯盟成員性質迥異，從穩定幣中獲利的方式截然不同。一類是"資產規模變現"模式，如 Aave 等借貸協議或持有大量客戶資金的機構，它們關注儲備金收入與淨利息差。另一類是"交易量變現"模式，如 Western Union 等支付網絡，它們通過交易流量獲利，更看重可靠性、速度及用戶體驗。Aave 可能通過 OUSD 創造供應量，而 Western Union 則推動其快速流通與消耗。

這種流通雖提升交易量，但與創造可持續供應量有本質區別。聯盟成員中，有些致力於深入整合，有些僅試探市場反應，甚至可能坐享其成。一旦新聞炒作消退，部分成員可能毫無行動。

這種利益的不一致性，使得聯盟結構的實際影響力遠弱於表面所見，難以形成合力去撼動現有格局。

穩定幣的網絡效應本質在於其作爲計價、抵押與記賬單位的深層壁壘。USDT 與 USDC 之所以強大，是因爲它們已融入全球 3 億用戶的日常操作中，成爲生態系統的基礎設施。

這種壁壘並非由新聞稿或合作伙伴名單決定，而是取決於真實資金流動領域中長期、持續且高度信任的使用積累。OUSD 的經濟模型雖旨在利用現有巨頭的儲備金優勢，但市場高估了其打破流動性壁壘的速度。穩定幣的命運掌握在真實的使用場景中，而非理論上的利潤分配機制。USDT 的統治地位與 USDC 的韌性，正是這種網絡效應的直接體現。

OUSD 絕非無足輕重，它是目前最有趣的穩定幣實驗之一，但其前路比市場預期的更爲艱難。真正的問題不在於 OUSD 能否提供更具吸引力的經濟條件，而在於這些利益是否值得合作伙伴冒險去擾亂已圍繞 USDT 和 USDC 建立的現有業務。在絕大多數情況下，答案是否定的。經濟利益不足以撼動現有的業務根基，OUSD 想要打破雙寡頭壟斷，仍面臨巨大的結構性障礙。