據 Woofun AI 消息，比特幣市值在過去一年累計下跌 46.12%，但 RootData 數據顯示，HUT、WULF、IREN、RIOT 及 CLSK 等礦企股價卻逆勢飆升，漲幅從 12.41% 至 363.26% 不等。

這種背離現象表明，市場估值邏輯已徹底脫離鏈上產出，轉而錨定 AI 基礎設施的稀缺資源屬性。

基本面數據卻呈現出明顯的矛盾信號。6 月運營數據顯示，儘管比特幣網絡難度持續下調，CleanSpark、BitFuFu 及嘉楠科技的產出仍分別出現 9% 至 29% 的降幅。具體來看，CleanSpark 6 月產出 614 枚，較 5 月的 671 枚下滑 9%，名義算力 50 EH/s 與實際運營算力 42.6 EH/s 的差距擴大至 7.4 EH/s；BitFuFu 產出 125 枚，環比下降 29.4%，總算力從 19.5 EH/s 降至 15.3 EH/s，主因第三方託管算力縮水；嘉楠科技產出 64 枚，降幅達 29%，歸咎於電網維護。

值得注意的是，6 月 14 日難度下調 10.09%，7 月 11 日再降 5% 至 127.17 T，較 2025 年 11 月峯值 155 T 累計下降 18%。按理難度降低應提升產出，但現實是礦工大規模撤退。Galaxy Research 指出，這是自 2021 年中國整頓以來最大規模退出潮。核心原因在於成本倒掛：2025 年第四季度上市礦企平均現金成本升至 79,995 美元，摩根大通估算當前成本約 78,000 美元，而幣價僅 64,000 美元，虧損狀態已持續五個月，約 20% 礦工陷入虧損。哈希價格曾在 2026 年 3 月跌至 28 至 30 美元，目前仍處歷史低位的 32 美元。

估值重構的核心在於 AI 基礎設施的稀缺性與時間優勢。PJM 數據顯示，2025 年啓動的 AI 項目平均需七年，其中三年獲取併網協議，四年等待電網連接。而礦企已具備現成電力與場地，直接省去七年週期。CleanSpark 於 7 月 14 日與喬治亞州桑德斯維爾某科技公司簽署 20 年租賃協議，初始價值 66 億美元，對應 175 兆瓦 IT 負載，交付定於 2027 年第四季度，當日股價大漲 22%。MARA 亦以 6 億美元收購德克薩斯州項目公司，規劃容量達 2 吉瓦，儘管目前僅持意向書，仍需經歷七年併網流程。

信貸市場隨之轉向，TeraWulf 在摩根士丹利牽頭下擬籌集 35 億美元，用於擴建肯塔基州霍斯維爾的 Justified Data 數據中心，首次涉足槓桿貸款。國盛證券數據顯示，截至 2026 年 5 月初，行業已簽約合同容量約 3,201 兆瓦，對應 IT 負載超 914 億美元，市值與北美 AI 電力儲備呈正相關。CoinShares 預測，到 2026 年底，上市礦企營收中 70% 將來自 AI 和 HPC 業務，年初該比例僅爲 30%。TeraWulf 已率先實現這一結構，第一季度 HPC 租賃營收 2100 萬美元，首次超越 1300 萬美元的挖礦營收。

Woofun AI 整理數據顯示，估值脫鉤伴隨着三重風險。首先，宏觀波動傳導加劇。自 2026 年 4 月起，礦企股價與比特幣走勢脫節，RIOT 走勢更趨同於費城半導體 ETF。當前 AI 發展聚焦全球供應鏈競爭，中國大模型概念股及韓國半導體前景直接影響礦企股價。費城半導體指數在十個交易日內下跌 10.8%，路透社估算行業市值蒸發 1.3 萬億美元，根源在於對 AI 投資回報的疑慮、估值過高及美聯儲鷹派政策。其次，投資回報率分化嚴重。

Core Scientific 與 CoreWeave 合作五年平均回報率 75%，但源於租戶預付 8.55 億美元中的 7.5 億美元，非交易條款優勢；Riot 改造礦場回報率 23%。行業基準回報率實則較低：TeraWulf 爲 5%，Cipher 爲 4%，CleanSpark 爲 4%。7 月 1 日，Meta 宣佈推出 Meta Compute 服務，當日費城半導體指數跌 6.3%；次日 SK 海力士 CEO 宣佈 SK 集團將在韓國分階段投資 100 萬億韓元，初期 5 吉瓦，未來擴至 15 吉瓦。需求方自建設施與礦企簽署 15 到 20 年長租約形成鮮明對比，導致本月礦企股價下跌 20%。

執行障礙構成第三重風險。礦企按未來規劃定價，而非已實現營收。CleanSpark 雖籤 66 億美元合同，但營收仍全賴挖礦，AI 業務首批交付需待 2027 年第四季度。融資是首要障礙，其 8-K 文件顯示，175 兆瓦設施每兆瓦成本 1000 萬到 1200 萬美元，總資本支出 17.5 億美元到 21 億美元，資金尚未到位，若融資失敗可能降租或終止協議。監管許可同樣嚴峻，7 月 14 日紐約州州長霍楚爾簽署行政令，暫停批准超 50 兆瓦數據中心許可，環保局亦暫停相關審批，最長可達一年。租戶質量亦關鍵，Bernstein 指出，大型雲服務商帶來穩定現金流與低融資成本，小型 GPU 雲商則意味着高風險與高成本。

估值邏輯轉變深刻影響了礦工拋售行爲。2026 年第一季度，上市礦企拋售約 32,000 枚 BTC，超過 2025 年全年總量。RIOT 當季產出 1,473 枚，卻拋售 3,778 枚，拋售量超產出兩倍，持倉降至 15,680 枚，同比下降 18%。過去礦工拋售僅因現金流需求，等待高價出手；如今轉型融資成爲新動因，拋售用於礦場維修、土地收購及 AI 建設資本支出，即便幣價平穩亦持續拋售。算力迴歸邏輯亦生變，2021 年中國整頓後難度降 46%，算力六個月即恢復；如今退出的不僅是設備，更是電力與資本。主流 AI 項目多爲 10 年以上長租，一旦資源鎖定，便難再轉回挖礦。礦企正逐漸脫離加密貨幣行業，資本市場已按此事實定價，它們雖仍挖礦，但正演變爲追求電力、土地與長期租賃權的新型企業。