據 Woofun AI 消息，摩根大通於 8 月 9 日發佈全球存儲報告，揭示 AI 資本開支結構正經歷重塑，內存從邊緣配套躍升爲 CSP 硬件支出的核心部件，全球內存短缺態勢預計將延續至 2028 年。

在市場規模與內存佔比演變方面，摩根大通將 2026 至 2028 財年的全球內存 TAM 預測上調 4% 至 8%。報告指出，短缺程度將在 2027 年加劇，2028 年略有改善，但累積缺口難以完全消除。基於 Omdia 數據的賣方模型顯示，面向 CSP 的內存市場規模佔其硬件支出的比例，已從 AI 時代前不足 10%，升至 2026 年的 31%，2027 年預計進一步達到 49%。

這意味着，到 2027 年，CSP 每投入 100 美元硬件資本開支，約 49 美元對應內存相關產品。Figure 5 進一步顯示，在該模型情景下，這一比例到 2028 年甚至可能升至 60%。

技術規格調整對供需邏輯產生深遠影響。AI 服務器不僅需要更多 HBM，也需要更多服務器 DRAM、SOCAMM，以及圍繞 AI CPU 和加速器部署的其他內存方案。

然而，英偉達 Vera CPU 的 SOCAMM 容量由每顆 1.5TB 下調至 768GB。Rubin Ultra 也可能減少計算 die 數量，並在部分 SKU 中將 HBM4E 配置由 16-Hi 或 12-Hi 下調至 12-Hi 或 8-Hi；Rubin 則可能推出 288GB 和 192GB 兩種配置。在更保守的單卡內存假設下，摩根大通將 2026 至 2028 年 HBM 比特需求下調 4% 至 19%。這類調整主要是客戶應對供應不足的方式：降低單機內存容量以支持更多芯片交付，而非 AI 訓練與推理需求降溫。

供需缺口測算顯示，DRAM 年度供需增長差在 2026 年約爲-3%，2027 年擴大至-7%；到 2028 年，供給增速可能反超需求約 3 個百分點。NAND 的年度供需增長差則分別約爲-3%、-5% 和-1%。

這意味着 DRAM 的邊際供需狀況可能在 2028 年改善，NAND 仍有小幅缺口，但兩類產品到 2028 年仍不會真正恢復供需平衡。HBM 也是同一邏輯。摩根大通測算，更新後的 HBM 供需缺口在 2026 至 2028 年分別約爲-15%、-14% 和-22%。與 5 月模型相比，規格下調使短缺程度有所收窄，但尚未使市場轉爲過剩。

Woofun AI 整理數據顯示，價格走勢與 LTA 機制成爲關注焦點。摩根大通預計，2027 年混合 HBM 均價將同比上漲 42%，其中同規格產品價格可能上漲 30% 至 40%。到 2028 年，同規格產品漲價幅度可能降至 10% 以內，但產品結構升級仍可能推動混合均價同比上漲 22%。支撐價格的原因之一，是 HBM 產品升級節奏有所放緩，8-Hi 產品生命週期被拉長，12-Hi 爬坡速度下降，16-Hi 採用時間延後。

與此同時，大客戶長期協議，即 LTA，也開始改變傳統內存週期的波動方式。報告顯示，三星電子和美光披露的 LTA 預付款約佔合同價值的 20% 至 25%，部分協議覆蓋或貢獻的出貨量比例約爲 50% 至 70%。多數 LTA 圍繞服務器和 AI 內存展開，並採用差異化、靈活的定價結構。摩根大通估計，CSP 和 AI 相關需求可能佔相關合同總比特量的 70% 以上、收入的 85% 以上。服務器內存相較非服務器應用還享有明顯的價格和利潤率溢價。對三星電子、SK 海力士和美光等供應商來說，LTA 可以提高訂單和現金流的可見度，並讓價格上漲曲線更加平滑。

產能擴張瓶頸是短缺延續的關鍵前提。摩根大通測算，爲使 2028 年的 DRAM 供需達到平衡，行業需要額外增加約 5.5EB 供應，對應約 29.9 萬片/月的晶圓產能；NAND 則需要額外增加約 76EB 供應，對應約 4.4 萬片/月產能。報告認爲，即使把已經公開的擴產項目全部納入模型，新增供應仍不足以徹底填補缺口。新建晶圓廠從破土到量產爬坡通常需要 2 至 2.5 年。SK 海力士 M15X 已經開始逐步貢獻產能，龍仁集羣一期預計自 2027 年 3 月起爬坡；三星 P4 仍在擴產，新建 P5 預計 2027 年第四季度開始出片；美光 Boise ID1 和 PSMC P5 則預計自 2027 年第二季度起逐步貢獻產能。

即使這些項目如期推進，摩根大通預計，全球 DRAM 月度晶圓產能也只是從 2025 年底的約 190 萬片升至 2028 年底的 285 萬片，仍低於實現供需平衡所需的水平。HBM 本身還會擠壓傳統 DRAM 供應。到 2028 年底，HBM 相關晶圓可能佔 DRAM 總產能約 32%。由於 HBM 的 die penalty 約爲普通 DRAM 的 3 至 4 倍，生產同等容量的 HBM 會消耗更多晶圓資源，從而進一步限制傳統服務器和消費級 DRAM 供應。

競爭格局與股東回報方面，中國廠商帶來的影響需分別討論。摩根大通預計，CXMT 到 2028 年的 DRAM 產能和比特份額將分別達到約 16% 和 11%，但在高密度服務器 DRAM 及 HBM3E 以上產品上，仍落後領先廠商約 2 至 3 年。因此，其擴產短期內對高端 AI 內存的直接衝擊有限。相比之下，報告認爲 YMTC 的 NAND 單位晶圓比特產出已大致追平行業龍頭。

到 2028 年，其全球 NAND 產能和比特份額都可能接近 16%，因此 NAND 面臨的中國新增供給壓力高於 DRAM。資本市場更容易交易的另一條線索，是存儲廠商潛在的股東回報。三星電子和 SK 海力士現行股東回報政策，均要求將累計自由現金流的 50% 用於股東回報。三星的現行計劃覆蓋 2024 至 2026 年，SK 海力士的計劃則持續至 2027 年。

按摩根大通模型，三星電子 2026 年和 2027 年的年度現金收益率均可能在 8% 左右，兩年合計約 16%；SK 海力士 2027 年現金收益率則可能升至約 16.7%。報告因此預計，兩家公司未來兩年的累計現金回報率可能達到約 16% 至 20%。這可能成爲存儲股估值修復的催化劑。報告跟蹤的內存股在 AI 產業鏈中連續四個季度跑贏後，2026 年三季度以來一度回調約 25%，壓力主要來自短期盈利預測下修、CSP AI 資本開支節奏放緩，以及市場對內存配置優化的擔憂。

不過，特別股息和回購最終仍取決於自由現金流、內存價格以及管理層決定，不能視爲已經鎖定的收益。

摩根大通這份報告揭示的並不只是又一輪內存漲價，而是 AI 資本開支內部的一場重新分配：內存正從過去不足 10% 的配套項，升爲可能佔據近半硬件支出的核心部件。對存儲廠商，這是利潤和議價能力上升的機會；對雲廠商，卻意味着 AI 服務器成本繼續抬高。但接近乃至超過 50% 的內存價值佔比本身也很難長期維持，可能迫使雲廠商進一步提高資本開支、下調單機配置，或者採用 CXL、企業級 SSD 和 HBF 等分層內存方案。因此，真正需要觀察的不只是短缺能否延續到 2028 年，而是 CSP 預算增長、內存規格優化與新增晶圓產能，哪一項會最先改變當前的供需平衡。