據 Woofun AI 消息，2026 年過半之際，加密市場並未迎來預期的反彈，比特幣跌幅超 30% 且一度跌破 6 萬美元，全行業現貨交易量連續兩季度萎縮超 20%，疊加《CLARITY Act》在參議院擱淺導致監管鬆綁預期延後，Coinbase 半年虧損超 7.5 億美元的業績具象化了行業寒意，二線交易所市場份額正被持續壓縮。

Gemini 的困境最爲典型，其二季度總收入雖同比增長 37% 至 4550 萬美元，但核心交易所收入同比下滑 38% 至 1250 萬美元，現貨交易量從去年同期的 113 億美元急劇萎縮至 38 億美元，縮水幅度高達 66%。收入增長主要依賴信用卡、質押和 OTC 等副業支撐，其中信用卡收入達 1620 萬美元，同比激增 231%。

然而，財務表現依然慘淡，Gemini 二季度淨虧損 1.077 億美元，上半年累計虧損 2.17 億美元，平臺資產從一年前的 182 億美元跌至 84 億美元。更嚴峻的是，一季度發現的身份欺詐事件在二季度繼續發酵，導致單季計提 2010 萬美元的交易損失準備金。爲應對危機，Gemini 於 2 月 5 日宣佈退出英國、歐盟和澳大利亞市場，放棄多年經營的海外版圖；員工規模從 2025 年三季度高點裁減 40%，季末僅剩 402 人，營銷費用同比削減 45%。

5 月，Winklevoss 兄弟通過旗下基金以每股 14 美元的價格向公司注資 1 億美元，這筆以比特幣支付的資金在幣價下跌後產生賬面減值，直接將二季度調整後 EBITDA 拖至負 7400 萬美元，較一季度進一步惡化。股價方面，Gemini 自 2025 年 9 月以 28 美元上市、首日最高衝至 45.89 美元以來，已跌去超 88%，年內跌幅達 56%，花旗在 4 月將其目標價下調至 4 美元並維持賣出評級。

Bullish 的情況則更爲複雜，其持有 CoinDesk 媒體、指數授權及 Consensus 大會，收入結構相對多元。二季度調整後收入同比增長 62% 至 9260 萬美元，其中訂閱和服務收入創紀錄地達到 6270 萬美元，摩根士丹利、灰度等機構均在使用 CoinDesk 指數發行產品；調整後淨利潤 1430 萬美元，實現同比扭虧。

然而，IFRS 口徑下的報表揭示了另一番景象：二季度淨虧損 2.8 億美元，主要源於金庫中囤積的比特幣在單季計提了 2.45 億美元的公允價值減值；數字資產銷售額同比下滑 44%，顯示機構交易業務同樣面臨縮量壓力。CEO Tom Farley 選擇徹底換賽道，5 月在 Consensus 邁阿密大會上宣佈收購證券登記過戶代理 Equiniti，交易規模約 42 億美元，預計 2027 年初交割，旨在構建代幣化證券從發行、上市到交易、追蹤的全鏈條。8 月 12 日，Bullish 上線代幣化股票交易並獲得直布羅陀監管機構批准。

儘管故事熱門，資本市場反應冷淡，Bullish 自 2025 年 8 月以 37 美元 IPO、首日收在 70 美元以來，股價已跌至 23 至 27 美元區間，跌破發行價三成以上，年內跌幅約 35%，Zacks 在財報後給出賣出評級。

Woofun AI 整理數據顯示，eToro 與 Bakkt 則呈現出迴歸傳統與 B2B 困境的兩極分化。eToro 二季度淨利潤 2.29 億美元，同比增長 9%，調整後 EBITDA 爲 7800 萬美元，利潤率 34%，賬上現金 12 億美元，並回購 8700 萬美元股票。

值得注意的是，其加密業務淨貢獻僅 1100 萬美元（含 200 萬美元持幣減值），而股票、商品、外匯等傳統資產貢獻 1.42 億美元，同比增長 25%；一季度商品交易已佔佣金收入的 60%，交易量同比翻近四倍。資本市場給予相對公允評價，eToro 股價年內上漲 17.6%，跑贏標普 500，TD Cowen 將目標價從 55 美元下調至 35 美元；7 月，eToro 宣佈以最高 2.3 億美元收購券商 TradeZero，繼續向美國零售券商方向轉型。相比之下，Bakkt 於 2025 年賣掉忠誠度和信託業務，All in 加密基礎設施和穩定幣支付，4 月完成對 DTR 的收購，主打監管牌照加穩定幣結算的 B2B 故事。

然而，Bakkt 二季度營收 1.701 億美元，同比暴跌 70%，對應成本 1.693 億美元，毛利幾乎爲零；上半年交易量僅 4.1 億美元，管理層維持全年 25 億美元指引不變，意味着下半年需完成上半年五倍的量，新業務無起色而核心交易業務已跌至谷底。

Coinbase 在虧損中持續擴張份額，形成強烈的資源虹吸效應。儘管一季度收入 14.1 億美元（同比下滑 31%）、淨虧 3.94 億美元，二季度收入降至 12 億美元、再虧 3.6 億美元，且連續三個季度不及華爾街預期，5 月還裁員 700 人（佔總員工數 14%），但其全球加密交易量份額卻從一季度的 8.6% 歷史新高刷新至二季度的 10.3%，連續三個季度上升。

市場總量萎縮的代價被不成比例地轉嫁至二線玩家：Gemini 現貨量跌 66%，Bullish 數字資產銷售額跌 44%，而 Coinbase 交易收入降幅明顯小於行業整體。資源向頭部集中的現象愈發明顯，Coinbase 二季度調整後 EBITDA 仍有 2.08 億美元，連續 14 個季度爲正，穩定幣收入單季 2.92 億美元，預測市場上線半年不到即做出 1 億美元年化收入；相比之下，Gemini 預測市場二季度收入僅爲 50 萬美元。熊市之中，規模本身構成護城河，流動性、品牌及合規成本攤薄能力均向頭部集中。

二線交易所的生存圖景清晰呈現：主業收入以 40% 至 70% 的速度塌陷，轉型方向驚人一致，涵蓋信用卡、預測市場、股票交易、代幣化證券及穩定幣支付，唯獨不再依賴現貨手續費。eToro 證明多元化可存活，Bullish 賭注 2027 年交割的代幣化未來，Gemini 退守本土靠創始人輸血，Bakkt 則以 70% 的收入下滑支撐穩定幣業務可能性。若下半年市場未能回暖，各類數據或將持續下滑。對二線交易所而言，2026 年的核心課題從來不是增長，而是活着。