據 Woofun AI 消息，自動化做市商（AMM）正從邊緣協議演變爲重塑全球金融市場結構的核心引擎，其發展軌跡與 1976 年 Jack Bogle 創立指數基金時的歷史困境形成強烈共鳴。Uniswap 創始人 Hayden Adams 指出，隨着代幣化技術的成熟，傳統金融中由專業機構壟斷的做市邏輯正在被拆解，AMM 憑藉更低的資本成本和更高的效率，有望複製指數基金擊敗主動管理者的路徑，成爲新一代資本市場的底層基礎設施。

代幣化浪潮正在終結其被視爲'異想天開'的階段，轉而成爲一場深刻的基礎設施變革。近期，SEC 批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代幣化股票，負責結算幾乎所有美國證券的 DTCC 也在 7 月完成了代幣化交易的真實環境測試。

儘管市場普遍將代幣化描述爲提升速度和降低成本的升級，但 Adams 認爲這掩蓋了更深層的邏輯：代幣化使市場變得可編程，從而改變了市場的存在形式、做市主體以及資產間的直接交易關係。回顧歷史，指數基金在迎來 50 週年之際，其起步同樣充滿爭議：1976 年 Jack Bogle 試圖募集 1.5 億美元，最終僅獲得 1130 萬美元，競爭對手甚至嘲諷其爲'不符合美國精神'的愚蠢之舉，認爲無決策能力的基金無法擊敗高薪專業人士。

然而，如今美國基金資產的大部分已進入被動投資工具，代幣化正沿着相似的路徑，從被質疑走向主流。

Uniswap 自 2018 年創立以來，通過允許任何人存入資產並賺取手續費，構建了一個自主運行的自動化做市協議。這一模式不僅推動了去中心化交易所現貨交易量佔比從不足中心化交易所的 1% 提升至超過 20%，更累計完成了超過 4.6 萬億美元的交易量。AMM 的勝利始於長尾市場，因爲這些資產難以吸引專業做市商，資產發行方和早期支持者得以成爲初始流動性提供者（LP）。隨後，AMM 在穩定幣交易對（如 USDC/USDT）中取得突破，被動策略在此類市場中已接近最優，且更低的資本成本足以彌補效率差距，導致專業交易公司逐漸退出這些低迴報領域。

Woofun AI 整理數據顯示，這種由被動 AMM 驅動的流動性模式，正在通過'相關性交易對'的形成，逐步侵蝕傳統金融的核心地帶。

傳統金融市場的做市業務高度集中於 Citadel Securities 等垂直一體化巨頭，它們整合資本、策略、執行技術和結算功能，以規模效應攤薄固定成本。Citadel Securities 處理了約 25% 的美國股票交易量，去年憑藉約 210 億美元的交易資本，創造了創紀錄的 122 億美元淨交易收入。

這種看似高效的體系，實則構建了極高的進入壁壘。然而，區塊鏈通過開源軟件和技術解耦，打破了這一封閉結構：執行由代碼完成，託管和結算變爲共享服務，專有基礎設施被公開協議取代。對於 AMM 而言，資本是最稀缺的資源，優勢屬於能以最低成本持有資產庫存的參與者。傳統做市商需要高回報覆蓋成本，而願意接受低迴報的 LP 或資產發行方（其資本成本甚至可能爲負，因爲他們需付費給做市商）則能以更低成本競爭，從而顛覆了傳統的規模壁壘。

在代幣化資產中，流動性自然形成了'相關性交易對'的結構，這是 AMM 效率提升的關鍵機制。以太坊生態資產傾向於與 ETH 交易，Solana 生態資產與 SOL 交易，穩定幣彼此交易，這些流動性集羣通過少量高流動性交易對連接。

這種結構並非人爲設計，而是 LP 爲降低持倉風險的自然選擇：當兩種資產走勢一致時，LP 承擔的風險更低，從而提供更深流動性。相比之下，傳統金融市場因依賴 SWIFT 和 Fedwire 等法幣基礎設施，幾乎所有交易必須以美元結算，導致資產間無法直接交易。例如，NVDA 必須通過 USD 與 SPY 交易，而非直接配對。區塊鏈作爲可編程的連接層，允許任何資產直接交易，如 NVDA/SPY 再由 SPY/USD 橋接回美元，或石油公司股票與代幣化原油直接交易，從而釋放出巨大的效率潛力。

傳統做市商通常追求'Delta 中性'，即通過期權對沖等非美元風險來保持以美元爲基準的中性狀態，這一過程成本高昂。Adams 指出，Delta 中性本質上是一種低效率，因爲對沖本身消耗資本。通過構建波動率更低的相關性交易對，並由少量高波動率的'橋接交易對'連接，可以顯著降低做市成本。

如果做市者本身就願意持有底層資產（如長期持有 NVIDIA 和 SPY 的投資者），他們在 NVIDIA/SPY 交易對上提供流動性的效率遠高於傳統做市商，因爲無需承擔額外的對沖成本。隨着資產相關性提高，被動 AMM 策略與先進主動策略之間的效率差距縮小，使得被動 LP 能夠憑藉更低的持倉成本與專業機構競爭，從而在更多市場場景中佔據優勢。

市場連接結構的演變進一步印證了這一趨勢。如果股票主要與 SPY 交易，所有以美元爲起點的交易都將通過 SPY/USD 這一橋接交易對完成。這類橋接交易對雖需專業做市能力，但數量少且流量大，值得機構投入。DeFi 已證明此結構的有效性：ETH/USDC 是鏈上流動性最深的市場之一，因爲不同流動性集羣的交易均通過它路由。被動 LP 爲相關性交易對提供流動性，而主動 LP 則在橋接交易對上競爭。投資者仍可使用美元買賣所有資產，因爲路由是自動完成的。

目前，Robinhood Chain 上的 Uniswap 資金池已出現 10 只代幣化股票直接與 SPY 交易的案例。上線前 12 天內，這些池子完成 3300 萬美元交易量，吸引超 1.1 萬用戶，部分交易甚至繞過美元直接換股。

此外，Meme 幣也開始與'相關'股票配對，如 Elon 幣與 Tesla、熱狗幣與 Costco，儘管價格相關性尚不明確，但'氛圍'本身可能構成一種新的相關性維度。

展望未來，Uniswap v4 Hooks 將實現完整的市場定製，顯著提升 LP 收益。例如，DualPool Hook 允許未被用於交易的資金賺取借貸收益，進一步優化資本效率。

儘管 Uniswap 已完成 4.6 萬億美元交易量，但 AMM 仍處於早期階段，生態內各方正探索更多提升競爭力的方法。正如指數基金在 50 年間擊敗約 90% 的專業投資者並普及投資一樣，被動流動性也將通過降低市場創建和參與門檻，沿着相似路徑勝出。這不僅是對傳統做市邏輯的重構，更是金融民主化進程的必然延伸，預示着更高效、更包容的全球金融市場新時代的到來。