據 Woofun AI 消息，Blockchain Capital 普通合夥人 Aleks Larsen 與 Spencer Bogart 在《Bankless》播客中明確研判，下輪牛市已臨近，行業核心邏輯正從基礎設施嚮應用層發生根本性轉型。

價值捕獲模型的演變揭示了市場偏好的深層轉移。早在 2018 年或 2019 年，行業焦點尚在於 MKR 的價值捕獲機制，而時至 2026 年，Hyperliquid、Lighter、Venice 等前沿項目依然沿用 MKR 首創的 "回購與銷燬" 模式。

儘管該模式在資本效率上飽受爭議，但在實踐中卻 "未嘗敗績"。Aleks 坦言，過去他堅持認爲終局階段必須有實質現金流分配給持有者，但現在承認這種想法過度複雜化。Spencer 進一步指出，除非《Clarity 法案》通過，否則代幣持有者的法定權利依然模糊。由於大多數加密協議缺乏跨界擴張能力，"回購與銷燬" 成爲消除不確定性、向市場證明項目質量的唯一可信承諾。雖然這一模型可能在 5 年後不再是主導，但在當前階段，它是綁定利益的最有效手段。

市場呈現出劇烈的撕裂感，傳統機構躍躍欲試，而加密 OGs 卻情緒悲觀。Aleks 認爲，這種 "代幣熊市" 伴隨了史上最多的積極催化劑：《Genius 法案》與《Clarity 法案》逐步明朗，規則建立吸引傳統機構入場。Polymarket 等預測市場項目及穩定幣提供的廉價跨境支付通道，在熊市中實現了強勁的單邊增長。

然而，過去一年多 AI 領域吸走了所有注意力，尤其是 7、8 個月前編碼智能體和開源 Claude 的爆發，導致投資者在代幣價格低迷時分心。Blockchain Capital 選擇在行業低迷時翻倍下注，正是基於對這種注意力錯配的逆向判斷。

從宏觀週期看，加密行業正處於 S 型曲線的平坦底部。互聯網從 1989 年商業化，前 10 年探索至 2000 年擁有幾億用戶，但體驗極差。2000-2005 年的寬帶轉型後，直到 2006-2010 年移動端爆發，S 曲線才真正向上拐彎。加密行業剛經歷類似的 "寬帶轉型"：2020 年 Solana 展示高性能單體鏈路徑，2024 年 L2 普及且以太坊逐步擴展，區塊空間變得廉價充沛。若以 2015 年以太坊誕生爲起點，行業僅發展 10 到 11 年。在 7 億持有者中，僅 10% 爲鏈上活躍用戶，因爲直到最近 2、3 年，嵌入式錢包、社交恢復、消費限制和免密登錄等消費者級技術堆棧才真正成熟。因此，當前狀態類似於 2003-2004 年的互聯網，處於寬帶普及後、移動端爆發前的蓄勢階段。

OGs 的沮喪心理源於合規化帶來的'成長陣痛'。2021 年的年輕一代曾以爲能迅速改變世界，但現實是技術與基建需要沉澱。Spencer 將其比作初創公司 IPO 後，早期員工懷念 "叛逆的海盜" 時期，無法忍受公司變爲合規龐大實體。Aleks 補充，行業會議如今充滿西裝革履者，討論許可通道、合規與准入，而非密碼朋克（Cypherpunk）。

然而，金融天然高度監管，不迎合規則無法做大。以太坊和比特幣的去中心化與中立性，仍爲機構提供強大的底層信任假設。密碼朋克夢想並未消亡，而是以低調、具規模的形式作爲金融系統底層網絡運行，真實升級全球金融管道。

價值轉移的核心標誌是應用層收入超越基建層。2019 年，Uniswap 交互摩擦成本高達幾美元至十幾美元，區塊空間瓶頸導致資金過度湧入基建，造成今日供過於求。但廉價區塊空間是應用發展的先決條件。

Woofun AI 整理數據顯示，2021 年用戶支付費用中超過 70% 流入基建層，而在 2025 年，應用層總費用歷史上首次超越基建層。這意味着隨着交易成本驟降，價值向協議棧上層轉移。健康生態不應讓底層基建榨取壟斷租金，這正是加密技術試圖打破的傳統銀行模式。2025 和 2026 年，行業徹底告別 "爲了基建而投資基建" 的死循環，傳統機構在無瘋狂敘事下主動佈局，印證了這一轉變。

"胖應用理論" 取代 "胖協議理論"，底層邏輯是'薄協議，大市場'。Aleks 指出，區塊鏈本質是降低中介抽成，即使抽成比例極低，若將全球金融底層市場規模擴大一個數量級，捕獲的總絕對價值依然龐大。

這一邏輯在 AI 領域同樣適用：加密團隊憑白皮書融數十億美元，類似 AI Labs 憑研究願景獲天價估值；加密看測試網 TPS 和 Benchmark，AI 看 Model Benchmark；加密靠交易所上幣，AI 靠 Hyperscalers 獲取分發。但差異在於，加密代幣價格是透明情緒溫度計，敘事破裂可能一個月暴跌 90%，而 AI 泡沫隱藏在私有市場，表現爲折價融資或人才流失。Spencer 引用 Palantir Technologies 首席執行官 Alexander 觀點，強調智力需轉化爲實際工作流。AI 風投恐慌'軟件沒有護城河'，而加密行業過去 10 年已在完全開源、無護城河環境中生存。通用模型權重將商品化，但利用前沿模型加精調、企業專有數據集及閉環反饋解決半導體制造、稅務審計等'絕不允許錯誤'領域問題的'Harness'，將建立極深護城河。

穩定幣作爲第一代 RWA，其發展啓示在於流動性引擎效應。Blockchain Capital 十年前便投資 Tether、Circle、Paxos 三大發行商。目前穩定幣總市值約 3000 億美元，Spencer 有 90% 以上把握認爲，到 2030 年將飆升至數萬億美元（甚至兩萬億美元）。驅動飛輪從零售散戶轉向機構，將傳統股票、貨幣基金和國債捲入鏈上，利用 24 小時可編程網絡提升資本效率。穩定幣不僅是支付產品，更具極高粘性，資金沉澱爲營運資本注入借貸、交易所等生態。量化測算顯示，每 10 億美元淨新增穩定幣發行，一年內創造約 1220 億美元經濟活動，併爲下游協議輸送約 1900 萬美元經常性收入。

股票代幣化演進分爲兩波：准入與可組合性。全球投資者對便捷交易美股需求強烈，一旦蘋果股票代幣上鍊，借貸服務商可公開競爭提供最佳抵押率，實現資本效率終極體現。目前存在兩種路線：一是 Backed（已被 Kraken 收購）代表的 X-Stocks 模式，通過 Cayman SPV 發行債務工具錨定股票，無需許可、無需 KYC、可在 DeFi 自由流轉，但持有的是 SPV 債務而非真實股票份額，對大型機構存在信用和法律風險；二是直接擁有股票所有權的合規通道，需在無需許可上做出妥協。這兩種路徑反映了准入便利性與資產真實性之間的權衡。

最終，傳統金融與加密生態將通過'邊車模式（Sidecars）'共存。數十萬億傳統股票可在主網公鏈上以監管圍欄運行，與純粹、無許可的 DeFi 資金池並排存在。這種結構無需強行融合，反而加速純密碼朋克系統流動性，因爲股票代幣中的鉅額資金可隨時一鍵轉換成 ETH，在純去中心化、無許可場景中運作。這是繼寬帶轉型後，加密行業邁向主流金融基礎設施的關鍵一步。