据 Woofun AI 消息，尽管 CoreWeave 交出了被市场视为"最强"的二季度财报，Bernstein 却坚持维持 Underperform 评级，揭示了短期业绩爆发与长期估值逻辑之间的深刻裂痕。

从短期财务表现来看，CoreWeave 在 8 月 11 日披露的数据确实极具冲击力。二季度营收达到 25.75 亿美元，同比增长 112%，环比增长 24%，略高于市场一致预期的 25.63 亿美元。利润端的改善更为显著：调整后 EBITDA 达到 15.1 亿美元，同比增长约 101%，利润率从一季度的 56% 提升至 59%；调整后营业利润从一季度的 2100 万美元跃升至 1.28 亿美元，对应 5% 的利润率，远超此前 3000 万—9000 万美元的指引区间。管理层将这一改善归因于已部署算力规模扩大、利用率提高以及新签合同经济性改善，其中近期新增合同的贡献利润率比此前高出 5—10 个百分点。

值得注意的是，CoreWeave 在 7 月对不同 SKU 进行了约 25% 的提价，这意味着二季度利润率改善尚未完全反映这一轮价格上涨，经营杠杆效应正在显现。

需求端的强劲同样支撑了公司的扩张叙事。截至二季度末，CoreWeave 的收入积压订单达到约 1042 亿美元，同比增长 46%；若计入三季度初新增的超过 250 亿美元客户承诺，总规模已达约 1292 亿美元。公司表示，目前超过一半的订单已进入实际交付阶段，到年底这一比例预计超过三分之二。供给端方面，二季度活跃电力容量单季增加近 500MW，达到 1.5GW；年底目标从此前超过 1.7GW 上调至超过 1.85GW。已签约电力容量从二季度末的 3.7GW 进一步提高至财报电话会时的约 4.2GW，此外还拥有超过 1.5GW 与土地、站点扩建选择权和意向协议相关的潜在电力资源。

Woofun AI 整理数据显示，CoreWeave 的活跃电力容量从 2024 年的 360MW 一路增加至 2026 年二季度的 1500MW，而已签约电力容量则已经达到 4200MW 附近，这种对稀缺资源的提前锁定构成了其核心竞争优势。

然而，Bernstein 看空的核心逻辑在于资本开支的重压与融资依赖。CoreWeave 二季度资本开支达到约 94 亿美元，高于此前指引上限；在建工程从一季度的 96 亿美元进一步增加至 119 亿美元。公司同时将 2026 年全年资本开支指引从 310 亿—350 亿美元提高至 350 亿—390 亿美元，三季度单季预计还将投入 115 亿—135 亿美元。相比之下，公司最新给出的 2026 年营收指引只有 124 亿—132 亿美元。

这种重资本扩张模式导致二季度 GAAP 净亏损仍达到 6.26 亿美元，净利息支出升至 6.4 亿美元。同期，公司通过债务、可转债和股权融资筹集约 180 亿美元，迄今已经获得超过 320 亿美元债务和股权资本。

尽管过去一年加权平均债务成本下降近 300 个基点，但绝对规模的扩张使得债务和利息随之增加。这与微软、亚马逊、谷歌等传统云厂商存在根本区别，后者可利用成熟业务现金流补贴 AI 基础设施，而 CoreWeave 作为 neocloud 必须依靠融资推动扩张，AI 需求旺盛并不自动转化为优秀的股东回报。

为改变这一结构，CoreWeave 正在探索新业务，其中最值得关注的是 managed inference（托管推理服务）。传统模式主要依赖几年期的 take-or-pay 算力合同，客户提前锁定 GPU 容量并按合同支付费用；而托管推理更接近按 Token 或实际使用量收费，可承接周期更短、弹性更高的 AI 推理需求。公司披露，这项业务的已预订 ARR 已经从推出之初约 100 万美元增长至超过 1 亿美元，并计划在 2026 年底至少达到 2.5 亿美元。该业务还具有战略价值：随着早期长期合同到期，CoreWeave 可通过推理服务将上一代 GPU 重新分配给更多企业客户，提高资产全生命周期利用率，降低 GPU 残值下跌对经济模型的冲击。但 Bernstein 认为，托管推理仍处于早期，其利润率、客户留存、使用率稳定性及是否需要额外资本投入均未得到验证，目前规模不足以改变整体判断。

长期分歧主要体现在 2027-2028 年稀缺性消退的风险上。Bernstein 明确表示，二季度之后对 CoreWeave 完成 2026 年目标变得更加乐观，且预计从目前到 2027 年底，公司仍可能新增约 450 亿美元合同，其 2026 年收入预测也与市场共识基本一致。真正的分歧从 2027 年开始出现，并在 2028 年明显扩大。Bernstein 认为，CoreWeave 目前享受的是 AI 算力需求爆发但 GPU 数据中心、电力和建设能力严重不足的特殊窗口，供给稀缺使其能获得较高价格并签下大规模长期合同。

但如果 2028 年以后数据中心供给逐步增加，这种稀缺溢价可能下降。届时 CoreWeave 不仅需要面对更多 neocloud，还要面对拥有更低资本成本、更强软件生态和更庞大客户基础的超大规模云厂商（hyperscaler）。报告质疑 CoreWeave 的软件壁垒能否抵挡 hyperscaler 的正面竞争，认为 AI 需求继续增长并不能消除这一结构性问题，只可能推迟其出现时间。按照 Bernstein 的模型，到 2028 年，其 CoreWeave 收入预测已比市场一致预期低约 15%，之后差距还会继续扩大。

在估值逻辑方面，Bernstein 采用 25.5 倍远期 EV/调整后 EBIT 估值，对应 74 美元目标价。以 8 月 11 日 90.32 美元的收盘价计算，仍意味着约 18% 的下行空间。报告列出了三个主要上行风险：超大规模云厂商的数据中心建设速度低于预期、CoreWeave 的软件平台形成真正差异化，以及数据中心电力持续短缺从而让公司维持更强的定价能力。

这一估值框架表明，市场目前交易的是"AI 算力还不够"的预期，而 Bernstein 担心的是算力不再稀缺时 CoreWeave 的竞争力。

综上所述，CoreWeave 从高速增长转向可持续回报面临严峻门槛。二季度证明其具备签单、建设和转化收入的能力，但未来需证明增长能否产生足够高且持久的资本回报，以覆盖 GPU 折旧、数据中心建设和巨额融资成本。这是 CoreWeave 从一家高速增长的 AI 算力公司变成一门真正可持续生意所必须跨过的关键障碍。