据 Woofun AI 消息，2026 年过半之际，加密市场并未迎来预期的反弹，比特币跌幅超 30% 且一度跌破 6 万美元，全行业现货交易量连续两季度萎缩超 20%，叠加《CLARITY Act》在参议院搁浅导致监管松绑预期延后，Coinbase 半年亏损超 7.5 亿美元的业绩具象化了行业寒意，二线交易所市场份额正被持续压缩。

Gemini 的困境最为典型，其二季度总收入虽同比增长 37% 至 4550 万美元，但核心交易所收入同比下滑 38% 至 1250 万美元，现货交易量从去年同期的 113 亿美元急剧萎缩至 38 亿美元，缩水幅度高达 66%。收入增长主要依赖信用卡、质押和 OTC 等副业支撑，其中信用卡收入达 1620 万美元，同比激增 231%。

然而，财务表现依然惨淡，Gemini 二季度净亏损 1.077 亿美元，上半年累计亏损 2.17 亿美元，平台资产从一年前的 182 亿美元跌至 84 亿美元。更严峻的是，一季度发现的身份欺诈事件在二季度继续发酵，导致单季计提 2010 万美元的交易损失准备金。为应对危机，Gemini 于 2 月 5 日宣布退出英国、欧盟和澳大利亚市场，放弃多年经营的海外版图；员工规模从 2025 年三季度高点裁减 40%，季末仅剩 402 人，营销费用同比削减 45%。

5 月，Winklevoss 兄弟通过旗下基金以每股 14 美元的价格向公司注资 1 亿美元，这笔以比特币支付的资金在币价下跌后产生账面减值，直接将二季度调整后 EBITDA 拖至负 7400 万美元，较一季度进一步恶化。股价方面，Gemini 自 2025 年 9 月以 28 美元上市、首日最高冲至 45.89 美元以来，已跌去超 88%，年内跌幅达 56%，花旗在 4 月将其目标价下调至 4 美元并维持卖出评级。

Bullish 的情况则更为复杂，其持有 CoinDesk 媒体、指数授权及 Consensus 大会，收入结构相对多元。二季度调整后收入同比增长 62% 至 9260 万美元，其中订阅和服务收入创纪录地达到 6270 万美元，摩根士丹利、灰度等机构均在使用 CoinDesk 指数发行产品；调整后净利润 1430 万美元，实现同比扭亏。

然而，IFRS 口径下的报表揭示了另一番景象：二季度净亏损 2.8 亿美元，主要源于金库中囤积的比特币在单季计提了 2.45 亿美元的公允价值减值；数字资产销售额同比下滑 44%，显示机构交易业务同样面临缩量压力。CEO Tom Farley 选择彻底换赛道，5 月在 Consensus 迈阿密大会上宣布收购证券登记过户代理 Equiniti，交易规模约 42 亿美元，预计 2027 年初交割，旨在构建代币化证券从发行、上市到交易、追踪的全链条。8 月 12 日，Bullish 上线代币化股票交易并获得直布罗陀监管机构批准。

尽管故事热门，资本市场反应冷淡，Bullish 自 2025 年 8 月以 37 美元 IPO、首日收在 70 美元以来，股价已跌至 23 至 27 美元区间，跌破发行价三成以上，年内跌幅约 35%，Zacks 在财报后给出卖出评级。

Woofun AI 整理数据显示，eToro 与 Bakkt 则呈现出回归传统与 B2B 困境的两极分化。eToro 二季度净利润 2.29 亿美元，同比增长 9%，调整后 EBITDA 为 7800 万美元，利润率 34%，账上现金 12 亿美元，并回购 8700 万美元股票。

值得注意的是，其加密业务净贡献仅 1100 万美元（含 200 万美元持币减值），而股票、商品、外汇等传统资产贡献 1.42 亿美元，同比增长 25%；一季度商品交易已占佣金收入的 60%，交易量同比翻近四倍。资本市场给予相对公允评价，eToro 股价年内上涨 17.6%，跑赢标普 500，TD Cowen 将目标价从 55 美元下调至 35 美元；7 月，eToro 宣布以最高 2.3 亿美元收购券商 TradeZero，继续向美国零售券商方向转型。相比之下，Bakkt 于 2025 年卖掉忠诚度和信托业务，All in 加密基础设施和稳定币支付，4 月完成对 DTR 的收购，主打监管牌照加稳定币结算的 B2B 故事。

然而，Bakkt 二季度营收 1.701 亿美元，同比暴跌 70%，对应成本 1.693 亿美元，毛利几乎为零；上半年交易量仅 4.1 亿美元，管理层维持全年 25 亿美元指引不变，意味着下半年需完成上半年五倍的量，新业务无起色而核心交易业务已跌至谷底。

Coinbase 在亏损中持续扩张份额，形成强烈的资源虹吸效应。尽管一季度收入 14.1 亿美元（同比下滑 31%）、净亏 3.94 亿美元，二季度收入降至 12 亿美元、再亏 3.6 亿美元，且连续三个季度不及华尔街预期，5 月还裁员 700 人（占总员工数 14%），但其全球加密交易量份额却从一季度的 8.6% 历史新高刷新至二季度的 10.3%，连续三个季度上升。

市场总量萎缩的代价被不成比例地转嫁至二线玩家：Gemini 现货量跌 66%，Bullish 数字资产销售额跌 44%，而 Coinbase 交易收入降幅明显小于行业整体。资源向头部集中的现象愈发明显，Coinbase 二季度调整后 EBITDA 仍有 2.08 亿美元，连续 14 个季度为正，稳定币收入单季 2.92 亿美元，预测市场上线半年不到即做出 1 亿美元年化收入；相比之下，Gemini 预测市场二季度收入仅为 50 万美元。熊市之中，规模本身构成护城河，流动性、品牌及合规成本摊薄能力均向头部集中。

二线交易所的生存图景清晰呈现：主业收入以 40% 至 70% 的速度塌陷，转型方向惊人一致，涵盖信用卡、预测市场、股票交易、代币化证券及稳定币支付，唯独不再依赖现货手续费。eToro 证明多元化可存活，Bullish 赌注 2027 年交割的代币化未来，Gemini 退守本土靠创始人输血，Bakkt 则以 70% 的收入下滑支撑稳定币业务可能性。若下半年市场未能回暖，各类数据或将持续下滑。对二线交易所而言，2026 年的核心课题从来不是增长，而是活着。