從機制演變的角度來看，2022 年的熊市與 2026 年的當前狀況形成了鮮明對比。在 2022 年，市場退出往往以無法使用的提現頁面爲開端，最終演變爲大規模的破產訴訟，散戶投資者在恐慌中被迫離場。

然而，到了 2026 年，這一過程變得更加隱蔽和有序。它可能始於投資組合的再平衡，最終僅以一份賬戶對賬單作爲結束標誌。比特幣 ETF 的贖回流程變得相當乏味且標準化：投資者賣出基金份額，授權參與方將相應數量的比特幣歸還給基金託管機構，隨後基金要麼支付現金，要麼移交比特幣。基金的資產規模因此縮小，但基金份額的成交價仍維持在接近淨資產價值的水平，基金託管機構繼續履行其職責。隨着基金規模縮小，需求來源逐漸消失，且根據贖回處理方式及對沖策略的不同，市場其他地方也可能出現拋售行爲。整個機制仍在運轉，損失由投資者承擔，但最大的投資產品、基金託管機構以及做市商依然能夠正常運作。華爾街能夠高效地分散損失，避免任何單一機構的倒閉決定整個市場的走勢。

這種有序退出機制雖然減少了短期劇烈波動，但也意味着市場缺乏快速反彈所需的買盤力量，因爲曾經推動價格上漲的買盤力量已經逆轉。

回顧歷史，歷次熊市均具有明確的'罪魁禍首'和特定的跌幅特徵。2018 年的熊市發生在初始代幣發行熱潮之後，當時市場仍以散戶投資者爲主，比特幣價格在短時間內下跌了約 84%。2021 年至 2022 年的熊市則讓比特幣價格下跌了大約 77%，隨後波及到 Terra、三箭資本、Celsius、Voyager、BlockFi 和 FTX 等機構的資產負債表。此後比特幣價格進一步跌至 59,000 美元下方，又出現了 2 個百分點的跌幅。相比之下，目前的下跌幅度相對較小，且主要通過規模更大的機構渠道進行。截至 2026 年 2 月，這三年來比特幣的最大回撤爲 50%，與特斯拉 54% 的數值相近，儘管比特幣的日波動率更低。

這一現象解釋了爲何如此大的跌幅卻似乎並不那麼引人注目。在槓桿效應驅動的暴跌中，拋售壓力會集中在少數幾個交易日裏，大量抵押品被拋到交易所，人們能找到一個明確的'投降日期'。而投資委員會可以通過多次會議調整風險預算，顧問可以在下一次資產再平衡時降低模型配置比例，ETF 持有者則可以在交易日的任何時間選擇賣出。市場能夠逐步消化每一次拋售，然後第二天早上又會再次出現買入行爲。由於強制清算的情況較少，隨之而來的劇烈反彈也減少了。一旦那些高槓杆頭寸被清空，相應的強制拋售也會消失，做空者往往會趁機買入殘餘資產。而逐漸進行的機構拋售則不會帶來如此劇烈的反應，因爲它是由分配規則、波動率限制以及資金需求等因素決定的，而非某一次追加保證金通知所引發，因此它有可能在數月內持續爲市場提供支撐。

Woofun AI 整理數據顯示，鏈上數據與市場微觀結構揭示了更深層次的困境。Glassnode 的數據顯示，截至 6 月 17 日，90 天內比特幣的實現市值下降了 1.45%，降至 1.07 萬億美元，這意味着比特幣的成交價格已低於其之前的收購成本。到 7 月 8 日，長期持有者平均每天要承受約 2.8 億美元的損失，這是自 2022 年 12 月以來最高的水平。

這一週期中存在着恐慌和投降情緒，只不過它們分散在更多的持有者身上，持續時間也更長。今年衍生品市場的狀況也表明存在機構層面的熊市。Glassnode 發現，6 月比特幣價格跌破 60,000 美元主要是由現貨市場的拋售所推動，期貨市場則隨之作出反應，而價格下跌過程中未平倉合約的數量也在減少。期權交易商的對沖操作有助於控制接近關鍵行權價的股價波動。槓桿率的下降降低了大規模清算連鎖反應的可能性，而現貨持有者則仍擁有充足的拋售能力。ETF 的資金流向也無法完全解釋比特幣價格的下跌。

到 7 月底，ETF 的資金流向短暫轉爲正值，隨後又略微轉爲負值，而以比特幣計量的現貨交易量則降到了 2019 年以來的最低水平。機構渠道雖已不再像 6 月那樣大力推動價格下跌，但也未能重新形成推動比特幣價格上漲的買盤力量。在流動性較低的市場中，缺乏買盤所帶來的破壞力幾乎可以與新出現的賣盤相媲美。那些公共信託公司則構成了舊有機制與新機制之間的脆弱橋樑。在牛市期間，這些公司的股份能爲投資者提供槓桿化的比特幣投資機會，而其管理團隊則會發行股票或債券，用所得資金購買更多比特幣。

只要這些股份的交易價格高於其對應的信託資產價值，這種循環就能持續下去。但一旦價格開始下跌，這種情況很快就會改變——溢價逐漸消失，新的發行行爲會對現有股東造成沉重負擔，原本可靠的比特幣買家也會隨之消失。首先受到影響的是市場供需關係，而實際的比特幣拋售則可能要等到需要用現金支付股息、利息或債務償還時纔會發生。缺乏破產案例這一現象也有幾種可能的解釋。受監管的基金託管機制以及每日資金流動性降低了 ETF 持有者集體擠兌的可能性，而普通股股東和優先股股東則承擔起了原本由存款人承擔的損失。這些信託公司也可以及時出售資產以避免破產。

此外，離岸槓桿效應可能較難被察覺，而距離峯值僅過去 10 個月的週期仍有可能引發嚴重的金融危機。如果離岸槓桿效應再度出現，並導致類似 2022 年的大規模清算浪潮，或者 ETF 贖回規模相比散戶的現貨拋售而言微不足道，又或者隨着時間推移某個大型中介機構倒閉，那麼這一觀點的可靠性就會下降。相反，如果波動率持續處於較低水平，基金流動性保持穩定，信託公司的信用狀況惡化，且資金是通過數千筆普通交易逐步流出的，而非一次性集中拋售，那麼這一觀點的合理性就會增強。