據 Woofun AI 消息，2026 年第二季度加密市場呈現出一種罕見的有序去槓桿特徵，借貸規模以階梯式下行而非崩盤式暴跌的方式完成調整。這一過程涵蓋了中心化金融（CeFi）、去中心化金融（DeFi）以及抵押債務頭寸（CDP）穩定幣中的加密抵押部分，是自 2022 年第四季度以來，所有主要鏈上借貸類別同步下滑的季度。

這種非崩盤式的降溫，標誌着市場正在通過主動降風險來消化前期積累的槓桿，而非依賴強制清算或交易對手暴雷來被動出清。整體而言，加密資產抵押借貸規模在本季度收縮了 113.3 億美元，降幅達到 16.78%，最終降至 561.6 億美元。相較於 2025 年第三季度創下的 786.9 億美元峯值，當前水平已下降 40.13%。

這一數據不僅反映了市場流動性的重新定價，更揭示了機構與散戶在風險偏好上的深刻轉變。值得注意的是，這種溫和的下行節奏被視爲一輪更爲健康的去槓桿週期，其核心驅動力在於市場參與者逐步降低風險敞口，從而避免了類似 2022 年那種連鎖式鉅額虧損的重演。若未來借貸規模繼續收縮，預計也將延續這種階梯下行模式，爲市場的長期穩定性奠定基礎。

本輪去槓桿行情與上一輪熊市的顯著區別，在於未償貸款的回落軌跡呈現出平穩、階梯式的特徵，而非一次性斷崖式崩盤。回顧 2022 年第二季度，加密抵押借貸行業曾直接暴跌超 55%，隨後在 2022 年第三、第四季度又分別繼續下跌 9% 和 29%，這種劇烈的波動導致大量槓桿倉位被強制清算，市場信心遭受重創。反觀本輪去槓桿週期，市場連續三個季度的跌幅僅爲 10%、5% 和 17%，這種溫和的下行節奏代表了市場主動逐步降低風險的能力。

深層原因在於，當前的市場結構更加成熟，參與者對槓桿的使用更加謹慎，且監管環境的改善也促使機構採取更爲保守的風險管理策略。倘若未來借貸規模繼續收縮，預計也將延續這種階梯下行模式，不會重演 2022 年那種連鎖式鉅額虧損。

這種差異不僅體現在數據上，更體現在市場參與者的行爲模式中。主動降風險成爲主流，而非被迫應對強制清算，這意味着市場正在從粗放式增長向精細化運營轉型。更關鍵的變量在於，這種有序去槓桿過程並未引發流動性枯竭，反而爲市場提供了寶貴的調整時間，使得價格發現機制得以正常運行。

在企業財庫層面，去槓桿的主要推動力來自 Strategy 公司在 2026 年 5 月完成的 15 億美元債務回購。這一舉措將用於支撐數字資產財庫策略的債務規模降至 161 億美元，大致回到該類企業 2025 年 7 月的債務水平。Strategy 作爲加密市場最大的企業級比特幣持有者之一，其債務管理動作對整個市場具有風向標意義。15 億美元的債務回購不僅減輕了公司的利息負擔，更向市場傳遞了穩健經營的信號。

目前，Galaxy 研究院追蹤統計的企業用於直接購買或補充數字資產財庫策略的未償債務規模爲 161 億美元，這一數字較前一季度減少了 15 億美元。值得注意的是，儘管 Strategy 的 STRC 流通股份增量存在時間錯位，但債務總規模能夠如實反映實際負債情況。STRC 分紅必須經過董事會決議、從合法可用資金中發放，未支付分紅會不斷累積，必須優先兌付之後才能向低級證券分配收益，因此 STRC 分紅時間不固定、金額分佈不均勻。

這種財務紀律的強化，有助於提升企業在市場波動中的抗風險能力。從結構上看，企業財庫債務的收縮並非孤立現象，而是整個加密生態系統去槓桿進程的重要組成部分。隨着更多企業採取類似的債務管理策略，市場整體的槓桿水平有望進一步降低，從而減少系統性風險的發生概率。

期貨市場方面，本季度末未平倉合約（OI）整體變化不大，環比僅下降 3.08%，報 1032 億美元。然而，整體小幅回落的表象之下，內部結構分化明顯。比特幣未平倉合約下滑 6.24%，至 450.4 億美元；以太坊未平倉合約跌幅更大，達 26.31%，降至 219.9 億美元。季末，比特幣與以太坊合計佔據期貨總未平倉規模的 65%。

這種分化反映了不同資產類別在市場情緒中的不同表現。比特幣作爲價值存儲資產，其期貨持倉相對穩定，而以太坊作爲智能合約平臺，其期貨持倉更容易受到應用層波動的影響。值得注意的變量在於，這種季度末的平穩並未持續；截至 7 月末，期貨未平倉規模回升至約 1140 億美元，比特幣（約 480 億美元）與以太坊（257.4 億美元）均從二季度低點反彈。

這一反彈表明，市場在經歷短暫的去槓桿調整後，重新積累了做多動能。然而，未平倉合約規模不等於絕對槓桿總量，部分未平倉頭寸會被現貨多頭對沖，實現 delta 中性敞口，僅憑 OI 無法直接讀出市場整體槓桿率。因此，在解讀期貨數據時，需要結合其他指標進行綜合判斷。從趨勢上看，期貨市場的去槓桿過程同樣呈現出受控回落的特徵，而非被動強制去槓桿，這爲市場的後續反彈提供了空間。

核心要點顯示，整體來看，2026 年第二季度加密資產抵押借貸規模收縮 113.3 億美元（‑16.78%），降至 561.6 億美元，較 2025 年第三季度 786.9 億美元的峯值下降 40.13%。

這一大幅收縮主要源於 DeFi 借貸應用的美元計價未償貸款連續第三個季度下滑，本季度減少 77.9 億美元（‑27.61%），爲 204.3 億美元。DeFi 借貸的環比收縮幅度大於 CeFi，導致 DeFi 曾經的規模優勢就此消失。2026 年二季度末，DeFi 借貸應用市場佔比回落至 47.05%，環比下降 555 個基點；一季度末該佔比爲 52.6%。

這一份額逆轉標誌着加密借貸市場的權力結構正在發生深刻變化。更關鍵的變量在於，CeFi 未償貸款規模首次超過 DeFi 借貸應用，這是自 2023 年第三季度以來的首次。

這一現象表明，機構投資者對中心化借貸平臺的信任度正在恢復，或者散戶投資者更傾向於使用監管更完善的 CeFi 服務。無論哪種情況，都預示着加密借貸市場正在進入一個新的階段。從數據上看，DeFi 借貸應用未償借款自 2025 年 9 月 19 日創下 471.3 億美元歷史高點後持續萎縮；截至 2026 年 7 月 21 日，規模爲 219.4 億美元，較高點縮水 251.9 億美元，跌幅 53.45%。自 2026 年一季度末起，DeFi 借款的回撤力度持續加大，但近期已經顯現小幅緩和跡象，這可能意味着 DeFi 借貸市場正在接近底部區間。

Woofun AI 整理數據顯示，中心化金融（CeFi）方面，截至 6 月 30 日，Galaxy 研究院統計的 CeFi 未償借款規模爲 229.8 億美元，環比下降 9.62%（減少 24.5 億美元）。相較於 2023 年第四季度熊市低點 68 億美元，已經增長 161.4 億美元，增幅 235.94%；但依舊比 2022 年第一季度 365.8 億美元的歷史峯值低 37.16%。二季度 CeFi 借貸總規模收縮，主要來自 Tether 擔保未償貸款的下降；Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Milo 的借貸賬本規模在本季度均實現增長。

Tether 依舊是 CeFi 借貸市場的絕對主力，市場份額 58.54%，環比下滑 371 個基點。加上 Maple（8.91%，環比 + 52bp）、Nexo（7.51%，環比 + 49bp），統計範圍內的頭部三家機構合計佔據 74.96% 的市場，整體份額環比下降 270 個基點。對比市場份額時，需要注意 CeFi 機構之間存在明顯差異：部分機構只做特定類型貸款（例如僅接受 BTC 抵押、僅支持山寨幣抵押，或是發放法幣而非穩定幣的現金貸）；部分只服務特定客羣（機構客戶 / 零售用戶）；

同時業務受司法轄區限制。上述因素造成不同機構擴張能力各不相同。值得注意的是，CeFi 數據獲取難度很高：各家機構未償貸款的會計口徑不一致、信息披露頻率參差不齊，整體數據源很難拿到。由私人第三方機構提供的數據，尚未經過 Galaxy 研究院正式覈驗，因此在分析時需保持謹慎。

從結構上看，CeFi 市場的集中度正在提高，頭部機構的優勢愈發明顯，而中小機構則面臨更大的競爭壓力。

將 DeFi 應用與 CeFi 借貸平臺合併統計，季度末加密抵押未償借款合計 434.1 億美元，環比減少 102.4 億美元（‑19.08%），收縮主要來自鏈上借款。值得一提：這是自 2023 年第三季度以來，CeFi 未償貸款規模首次超過 DeFi 借貸應用。注：CeFi 賬本總規模和 DeFi 借款統計之間存在重複計算風險。部分 CeFi 機構會藉助 DeFi 協議向鏈下客戶放貸。舉例：一家 CeFi 機構質押閒置 BTC，在鏈上借出 USDC，再把 USDC 放貸給鏈下借款人。

這筆借款既會被計入 DeFi 未償借款，又會作爲該機構對客戶的貸款體現在其財務報表。由於缺少披露與鏈上身份標記，很難篩除這種重複統計。DeFi 借貸的環比收縮幅度大於 CeFi，DeFi 曾經的規模優勢就此消失。2026 年二季度末，DeFi 借貸應用市場佔比回落至 47.05%，環比下降 555 個基點；一季度末該佔比爲 52.6%。第三大板塊：抵押債務頭寸（CDP）穩定幣的加密抵押部分，本季度環比下降 10.9 億美元（‑7.86%）。同樣存在重複統計風險：部分 CeFi 機構會通過鑄造 CDP 穩定幣獲取資金，再向鏈下客戶放貸。

整體加密資產抵押借貸二季度收縮 113.3 億美元（‑16.78%），至 561.6 億美元，較 2025 年 Q3 峯值 786.9 億美元下滑 40.13%。2026 年二季度末細分市場份額：DeFi 借貸應用：36.37%（環比‑544bp）；CeFi 借貸平臺：40.93%（環比 + 324bp）；CDP 穩定幣的加密抵押部分：22.7%（環比 + 220bp）。把 DeFi 借貸與 CDP 穩定幣合併視作鏈上借貸賽道，合計市場佔比 59.07%，環比下降 324 個基點。

這一數據表明，鏈上借貸雖然整體佔比下降，但其內部結構正在優化，CDP 的穩定增長爲鏈上生態提供了流動性支持。

利率市場方面，以 7 日移動平均口徑統計，3 月 31 日‑6 月 30 日，穩定幣加權平均借款利率本季度上行 27 個基點；季度結束後利率繼續走高至 3.88%。該指標綜合借貸協議借款成本、CDP 穩定幣鑄造手續費，按照未償借款規模加權計算。下圖拆分兩類成本：通過借貸協議借入穩定幣、以加密資產抵押鑄造 CDP 穩定幣。兩者利率走勢高度趨同，但 CDP 鑄造利率波動更小，該利率爲人工定期設置，不會跟隨市場實時變動。

過去 21 個月以上，兩類利率均以美國聯邦基金利率作爲底部支撐。二季度 USDC 場外（OTC）基準利率區間 4.25%‑5%；季末維持 4.25%，該水平一直持續至 8 月 3 日。USDT 場外借貸利率同樣在 4.25%‑5% 區間震盪。比特幣方面，圖表展示多條公鏈借貸應用中包裝比特幣 WBTC 的加權借款利率。鏈上 WBTC 多用於充當抵押品，借貸需求並不旺盛，因此借款成本長期偏低。

和穩定幣不同，BTC 鏈上借貸利率十分穩定，用戶借還頻次很低。二季度鏈上 BTC 借貸利率波動區間 0.44%‑0.5%。BTC 鏈上、鏈下（場外）借貸利率的歷史價差在本季度繼續存在。場外市場的 BTC 借貸需求來自兩點：①做空比特幣的需求；②將 BTC 充當抵押品借入穩定幣或法幣。做空帶來的需求在鏈上借貸市場並不普遍，由此造成鏈上‑場外的成本價差。BTC 場外利率本季度維持 1% 不變。

ETH 與 stETH 方面，下圖展示各借貸協議、公鏈上 ETH 和 stETH（Lido 協議質押生成的質押以太坊）加權借款利率。歷史上 ETH 借貸成本高於 stETH，因爲 ETH 的借貸需求更強。用戶頻繁借入 ETH，執行循環槓桿策略：質押 stETH（Lido 質押 ETH 得到的憑證），借入 ETH，獲取以太坊質押年化收益的槓桿敞口。正常行情下，ETH 借貸成本平均在以太坊質押 APY 上下 50 個基點內浮動。

一旦借貸成本超過質押收益，該策略不再划算，因此借貸 APY 很難長期持續高於質押收益率。和 WBTC 類似，stETH 大多被用作抵押品，所以借入 stETH 的成本通常很低。用戶將能夠生息的流動性質押代幣 LST、流動再質押代幣 LRT 作爲抵押，可以以很低甚至爲負的淨利率借入 ETH。由此衍生出經典循環策略：反覆存入 LST/LRT 作爲抵押，借出未質押 ETH，再把 ETH 質押，拿到新的 LST/LRT，再繼續借出更多 ETH，放大質押收益敞口。

該策略成立的前提條件：ETH 借貸成本低於 LST/LRT 能夠獲得的質押年化收益。除少數特殊時期，該策略大多可以順利運行。ETH 場外借貸利率與 BTC 類似：鏈上應用借入 ETH 的成本普遍低於場外借貸。兩大原因：賣空交易者帶來的鏈下借貸需求，在鏈上並不多見；以太坊質押收益率成爲場外借貸利率的底部：資產供給方不願意以低於質押收益的利率在鏈下出藉資產。與之相反，鏈上市場，質押收益率往往是 ETH 借出利率的上限。

Aave V3 微觀層面，下面針對 Aave V3 核心實例（當前最大鏈上借貸市場）賬本做篩選後的深度分析，本次採用三項篩選規則：最低債務門檻（100 美元）：彙總統計排除低於該門檻的頭寸，過濾垃圾小額倉位，但會讓統計結果偏向大額貸款。健康因子 HF 報告上限（HF ≤ 50）：快照中健康因子大於 50 的頭寸不納入核心統計；這類超額抵押倉位通常金額小，風險分析意義不大。

在閾值以內，債務加權健康因子均值、分位數統計僅納入 1 ≤ HF ≤50 的倉位；HF＜1 的頭寸不納入健康因子統計，HF=1 的頭寸計入統計。健康因子越高，頭寸越安全；健康因子低於 1 代表頭寸觸發清算條件。健康因子計算公式 =（抵押品總價值 × 加權平均清算閾值）÷ 總借款金額。債務權益比 D/E：僅統計抵押品價值＞債務（淨資產爲正）的頭寸；淨資產爲負的倉位不計入 D/E 分佈和債務加權平均 D/E。

該規則獨立於 100 美元債務門檻：哪怕一筆貸款超過 100 美元，如果沒有正淨資產，同樣排除在 D/E 統計之外。基於 2026‑08‑07 快照，經過篩選後共有 19073 筆有效未結清貸款。"效率模式（e‑mode）"的貸款數量僅佔總倉位 8.91%，但未償債務規模和普通貸款幾乎各佔 50%。e‑mode 特點是借款資產與抵押資產價格高度相關（例：ETH 抵押借 WETH）。

Galaxy 上一次 4 月 22 日統計時，e‑mode 債務佔比接近 60:40；佔比回落源於 e‑mode 未償債務規模下降。下表展示篩選後賬本的債務加權風險指標，分爲全部頭寸、e‑mode、普通模式三組。e‑mode 借款人整體槓桿極高：債務加權貸值比 LTV 約 90%，債務加權健康因子僅 1.06，債務權益比 D/E 約 10.7；意味着抵押品價格小幅衝擊，就會使大量頭寸進入壓力區間。

普通模式貸款安全墊厚得多：債務加權 LTV 約 49%，健康因子 1.79，D/E 約 1.07；用來對沖抵押品與借款資產價格無關的風險，例如用 cbBTC 抵押借出 USDC。債務加權 D/E 計算公式（僅用於 Ci＞Di，即抵押＞債務的倉位）：D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di，Di 代表單倉債務，Ci 代表單倉抵押品價值。接下來統計 Aave V3 核心市場各類抵押資產的美元價值佔比。

ETH 系抵押品佔據主導地位：WETH 佔約 24%、weETH（Etherfi 再質押 ETH 包裝憑證）佔 16%、wstETH（Lido stETH 包裝憑證）佔 14%，三者合計佔全部可用抵押品 54.6%；WBTC 佔比約 14%。少數幾個資產就承擔了賬本中絕大部分抵押價值，其餘爲穩定幣與其他生息代幣。再看借款端資產構成：WETH 佔負債總額略超 37%，這是 ETH 系抵押循環槓桿策略盛行的典型結果。

穩定幣借款同樣體量巨大：USDT 約 28%、USDC 約 22%，兩者合計佔到總借款規模一半，其餘幣種佔比較小。對比上次統計，WETH 在未償負債中的佔比已經從 51.1% 顯著下降，和前文提到 e‑mode 債務收縮保持一致。e‑mode 細分視角：e‑mode 的抵押資產高度集中於 ETH 質押 / 再質押類包裝憑證：僅 weETH 就佔該類別抵押的 42%；疊加 rsETH、wstETH，三類資產合計佔 e‑mode 抵押規模 66.2%。

這說明 e‑mode 的風險並非分散抵押，本質是對以太坊質押基本面的集中押注。借款端，e‑mode 債務絕大部分爲 WETH 計價，WETH 獨佔 73% 的 e‑mode 債務，完全符合用戶使用 ETH 系抵押循環借入 ETH 的行爲模式。穩定幣依舊有一定佔比，USDT、USDe、USDC 合計佔 e‑mode 借款規模百分之十幾。下表統計各抵押資產對應的 e‑mode 頭寸，包含債務加權風險指標；針對抵押 99% 集中於單一資產的子樣本，還會計算隱含循環槓桿次數。

相當於一份"哪個資產被循環槓桿玩得最狠"的排行榜，和普通市值排序表格不一樣。流動質押、再質押 ETH 憑證排在前列，債務加權 LTV 高，D/E 普遍在高個位數‑十幾，健康因子僅略高於 1，對應大量緊密循環的 ETH 槓桿倉位。單筆倉位隱含循環次數公式：N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li)，Li 爲該倉位 LTV；只用於單一資產抵押≥99% 子樣本。

輸出結果爲債務加權平均 Ni；剔除 L 不在 (0,1)、對數參數非正、結果非有限數值的倉位。僅針對流動質押 ETH、流動再質押 ETH、生息穩定幣、Pendle PT 憑證輸出數值。

繼 2025 年 10 月 10 日期貨市場大幅下跌之後，2026 年二季度進一步證實加密市場槓桿正在逐步消化。借貸市場是走樓梯式下行，而非坐電梯式崩盤，連續三個季度溫和收縮，而不是重現 2022 熊市那種單季度斷崖式暴跌。企業財庫債務、期貨未平倉合約同樣體現受控回落，而非被動強制去槓桿。7 月初的數據已經顯示，期貨未平倉與 DeFi 借款規模或許已經接近底部區間。全行業加密相關債務 732 億美元，環比下降 15.08%，連續三個季度下滑。倘若該趨勢延續，市場擁有更強的承受進一步收縮的能力，有望避開上一輪週期那種連鎖清算與交易對手連環暴雷。就當下而言，去槓桿依舊在一步一步持續推進。這是繼 2022 年熊市之後，加密市場首次展現出如此強的韌性與自我調節能力，預示着未來市場可能進入一個更加成熟、穩定的發展階段。